中青旅：烏鎮模式潛力巨大

　　東方證券 楊春燕

　　2010年公司全年實現主營業務收入60.84億元，同比減少1.73%；凈利潤2.65億元，同比增長4.53%，每股收益0.64元；其中地産貢獻0.11元；2011年一季度每股收益0.08元；符合預期。

　　烏鎮景區觀光休閒的複合商業模式體現出良好的成長性。自公司2006年底中青旅控股烏鎮以來，烏鎮的遊客人數和收入實現快速增長，其中，遊客人數從2006年的159萬人，增長至2010年的575萬人，年複合增長率為37.9%，景區收入從0.88億，增長至4.88億，年複合增長率為53.5%。今年一季度烏鎮景區接待遊客人次及業務收入較去年同期分別增長25%、37%，人均消費同比增長10%，凈利潤同比增長50%以上。

　　有別於市場的認識：對世博後烏鎮未來成長性不足的問題，我們認為，未來烏鎮收入的增長將從人次的增長更多向遊客結構變化和人均消費增長轉變，預計2011年開始這種傾向性的變化將非常明顯，並將成為未來烏鎮景區業績增長的主要推動力。2010年以觀光為主的東柵景區佔到接待總量的76%，其人均消費不到以休閒度假為主的西柵景區的30%，未來景區休閒度假的功能將進一步強化，門票、酒店餐飲和商品銷售將並駕齊驅。預計2011年人次增長回落5%，人均消費增長促使凈利潤增長10%以上，未來3-5年景區人次保持相對平穩的情況下，收入年增幅在20-30%，凈利潤增幅30%以上。

　　我們認為促使烏鎮景區成功有五大因素：1)景區治理結構完善並擁有一支優秀的管理團隊；2)景區項目産權清晰；3)地域優勢明顯，景區周邊市場環境好，背靠上海和杭州兩大城市，經濟水平高、人均消費能力強；4)具有文化旅遊的特點，烏鎮具有原汁原味的水鄉風貌和深厚的文化底蘊，便於結合當地旅遊的特色，推出相關産品；5)觀光和休閒相結合，滿足國內旅遊隨著人均收入水平的提高，從觀光向休閒轉變的大趨勢。公司正在進行的古北水鎮景區具備以上成功要素，前景看好。項目預計2012年10月試營業，2013年5月正式營業，預計開業三年將達200萬遊客，收入4億，凈利潤1億以上。

　　盈利預測和投資建議：維持11-12年公司每股收益至0.85元和1.02元，目前股價對應2011年動態市盈率19倍，2012年16倍，偏低。我們給予公司景區業務50倍的PE，對應53億市值，就景區估值來講與當前峨眉山A、桂林旅遊相當，是黃山旅遊近半水平。我們分析認為從景區的可進入性、産權歸屬、未來業績彈性等角度考慮，烏鎮的成長性與盈利能力更高，而正在進行中的古北水鎮項目有望將成為公司景區業務另一重要增長點，可以給予更高的估值。維持公司“買入”評級，目標價24.26元。