這次通貨膨脹是全球事件，一兩個經濟體仗著身大力不虧是扛不過去的。且看正在應對食品價格、公用事業服務價格及抵押貸款利率上漲的澳大利亞人又撞上一個新煩惱——咖啡漲價。從貨幣價格來看，咖啡豆的價格已經創下了30年來的新高。今年以來，一杯咖啡在澳大利亞各地的價格漲了10%以上。與此同時，澳大利亞總體通貨膨脹率在今年一季度增長了1.3%，較去年同期增長了3.3%。根據咖啡經銷商Gilkatho公司的澳洲卡布奇諾價格指數顯示，今年5月份，澳大利亞一杯咖啡的全國平均價格達到了3.30澳元（合3.53美元）。

　　咖啡豆市場相信，整個亞洲不斷增長的需求（包括中國不斷新開的星巴克和科斯塔）加上咖啡産區連年歉收是咖啡豆成本上升的主要原因。《華爾街日報》悉尼辦公室調查了其附近20家咖啡零售店，其中14家在過去的6個月裏上調了價格，全部20家都在過去的18個月裏漲過價。眼下，這些店裏一杯咖啡的售價介於2.60澳元和3澳元之間。而不到兩年前，僅賣到2.40澳元。

　　如果澳大利亞人的咖啡情結會幫助他們國家的央行下決心採取進一步緊縮措施，中國人的豬肉愛好會不會受到同樣重視呢？試金石是中國央行何時加息。本專欄一再提到，加息可能是一種控制信貸擴張的更好方法。那麼，中國央行為何不連續行動呢？答案是受到了人民幣匯率政策的牽制。過去一年，人民幣兌美元已累計升值約5%，經通貨膨脹因素調整後，升幅約為7%至8%。其實，考慮到美元兌其他主要貨幣下跌，根據人民幣的貿易加權多邊匯率應是相對持平。這種多邊匯率決定著中國整體出口競爭力。這給人民幣帶來了升值壓力。

　　然而，儘管人民幣大幅升值既可抑制通貨膨脹，即降低進口商品價格，在一定程度上增加中國家庭的購買力，又能讓中國央行獲得更多提高存款利率的空間，增加中國居民利息收入。但北京並不願意在此時增加出口企業壓力。相反，為了保持人民幣兌美元匯率處於相對穩定水平，中國央行干預外匯市場，買進美元，賣出人民幣，然後向銀行出售債券回籠現金。進而，利率“被希望”保持在較低水平。

　　可惜，目前美國和其他發達經濟體的利率大大低於中國利率，中國央行單獨或者提前採取的任何加息動作都將吸引更多尋求更高回報的資本。北京擔心所謂熱錢大量涌入國內，加大國內金融系統中的流動性，加劇通貨膨脹和資産泡沫。中國央行寄望于Fed（美國聯邦儲備委員會）先加息，卻因為美國經濟很不爭氣，恐怕不能如願。

　　就在北京和中國央行反復猶豫權衡之際，市場信心一落千丈。昨天，中國央行自4月初以來首次在例行公開市場操作中提高了3個月期央票的收益率，令市場擔心央行短期內可能加息。中國央行發佈公告稱，通過例行公開市場操作發行了規模為人民幣10億元（合1.543億美元）的3個月期央票，中標收益率為2.9985%，中標收益率此前連續10周落在2.9168%。結果，當天中國股市創下8個多月以來的最低收盤點位。基準上證綜合指數收盤跌41.15點，至2664.28點，跌幅為1.5%，創下自去年9月30日收于2655.66點以來的最低收盤點位。

　　與其計算股市將在何處觸底，不如觀察北京何時下定決心，何時繼續收緊貨幣政策。照現在五花肉的吃相程度，等不到伯南克，周小川也要加息。

　　（作者係資深媒體人）

　　美國經濟怎麼了？就業數字奇差，生産指數暴跌，消費信心急降，房價再創新低。不僅第一季度美國的增長頗為疲弱，現有的月度數據也為經濟學家預測的第二季度“強力反彈”打上了問號。

　　筆者認為，將今天的經濟情況與一年前相比，不難看出美國的情勢已有明顯的改善。美國經濟的問題其實集中在一點上，就是勞工市場復蘇緩慢，而且不均勻。由於房地産業及汽車業的結構性困境，建築業、製造業工人就業困難，拖累了就業的整體改善。至於失業率回升，就不值得太擔憂。經濟回暖，吸引了部分在過去絕望中退出就業市場的人士重回勞工大軍，這種失業率反彈是良性的。

　　筆者對美國目前經濟形勢的判斷是，復蘇過程中的回軟，屬於“中段疲憊”，其過程還會持續數月。只要經濟不二次探底，則美聯儲政策估計將以不變應萬變。

　　美聯儲4月份會議決定不再推出QE3，不過暫時也不退出QE。這個決定現在看來是英明的，更符合美國的實際情況，預估到了“中段疲憊”的風險。央行在流動性上不加碼也不減碼，就是要經濟依靠自身的復蘇動力，度過一段相對疲弱期。 （陶冬）

　　美國未來五十年的財政收支的路線圖前景暗淡。因為二戰後嬰兒潮一代人的退休將於2011年正式啟動，政府的醫保和退休金計劃開支預計進入大幅上升期，由此産生的未撥備的隱性負債高達114萬億美元。這些潛在的債務在未來五十年會逐步演變成現實的債務。

　　應該講，自牙買加體系確立至2007年，美國雖然絕大部分時間都搞財政赤字，但是其財政收入和支出卻從來沒有真正拉開距離，年度赤字規模最大也就在6000億美元左右。但2010年後，美國政府的財政收入與支出呈現顯著的發散狀態而無法收斂。對世界來講，這是恐怖的。

　　在目前美國政府財政支出中福利性開支佔比高達58%。這種義務性支出（包括社會保障、醫療保健和養老）是美國歷屆政府競選中承諾累積的，所以異常地剛性，很難壓縮，這個比例在十年之後預計將達到80%。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息（預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計劃，將沒有餘力去做其他任何事情。

　　2007年之前的財政赤字，主要是外國人為美國政府融資，中國、日本和資源國家的年度經常賬盈餘大概能覆蓋美國政府需要融資總量的70%。2007年中國的經常賬順差達到創紀錄的4000億美元，而2010年中國的順差大幅萎縮至1800億美元，2011年估計繼續萎縮至1200億美元左右，危機後日本和石油國家的情況也類似。

　　而美國政府每年需要借的錢的規模是過去的2-3倍。2010年的財赤是1.35萬億美元，而2011年預算財赤為1.65萬億美元。這便形成了一個巨大的融資缺口。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。“量寬”的全部邏輯在於此。

　　債務貨幣化的過程就是“印鈔”，因為錢從美聯儲出來後給政府，政府將這個錢減稅到每個家庭，這個過程是要增加整個經濟中的流通性的。由此，美聯儲的資産負債表已經從危機前的8300億美元擴張至當前的2.5萬億美元。其中1.1萬億的頭寸是美國的國債，美聯儲目前是美國國債最大的多頭頭寸的持有者。剩下的增量頭寸則是各種機構債務，即美國的金融部門將各種毒資産質押給美聯儲，換取資金後又配到美國政府債券上，這個過程等同於美國政府用公債去置換金融部門的不值一文的有毒資産，危機後，美國商業銀行所持有的國債頭寸驟然增加了5000億美元。

　　當增長預期、通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至動蕩。由於目前幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能産生數倍于雷曼倒閉時的震撼。所以今年以來，一種預期開始在美國的金融市場中擴散，“從1981年到現在，美債30年的牛市是否已經結束？”這種牛市的信念在美聯儲2004年中期啟動的長達17次的加息週期中都未曾撼動過。而今天卻變得有些脆弱，今年3月，格羅斯和PIMCO已經沽空全部美債頭寸。

　　美國實施QE2後，美國長端國債收益率不降反升，10年期從2.4%上升至當前3.4%，30年期從3.9%上漲到4.5%左右。這是個令伯南克和蓋特納都緊張的信號。這説明量寬後，美聯儲的信譽已經受到越來越大懷疑。為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規模；而這又可能會加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最後利率再度升高，需要更大規模“量寬”來壓制。中國有個成語叫“飲鴆止渴”。美國在找到靠經濟增長的正向效果來沖銷債務的方式前，説老實話，恐怕也沒有什麼可以選擇的，從這個意義上講，“量寬”沒有盡頭。

　　美國安全拆解債務泡沫炸彈的正解在於：改革其昂貴而又效率低下的醫療保健體系，這幾乎是美國政府重建財政平衡的唯一希望。當前美國國民醫療總開支佔到其國民收入的17%（而在醫療總開支中，公共部門的投入，即由美國聯邦政府、州政府和地方政府投入的經費，佔到46%。假如把美國各級政府為醫療保障提供的稅收減免也考慮進去，則公共投入所佔的比重會超過60%。），這幾乎是其他發達國家的兩倍。人口老齡化的加劇，意味著社保、醫保的上漲成本將由越來越少的勞動人口所承擔，美國醫療保障和社會保障體系的財務狀況會急劇惡化。

　　美國必須大幅削減其高額的社會福利成本，實體競爭力才能重新回升，因為美國從來不缺“重構、創新和再投資”的制度活力，只要經濟成本下降後，便可能加快全力向新能源與新知識服務型轉型。經濟中若出現長期回報率回升的預期，會吸引更多資本持續回流美國，這樣美元和美元資産能托住而反彈，家庭負債率會停止惡化開始改善，消費開始可持續增長（這不同於減稅政策刺激的短期效應），政府稅基穩定將穩步縮減赤字。

　　但美國需要實施長效政策的耐心，因為新的經濟因素和模式的創生，前期需要財政的推動，投資于教育、研發和創新；需要減稅，去激發企業家精神和創業活動集群式迸發。這都意味著至少要容忍相當一段時間的政府債務和財政赤字的繼續增加。這需要民眾政治容忍度。

　　但隨著經濟向實心化逐步回歸，就業能穩步持續恢復。這樣可支配收入的增長，會引致消費的增長－企業利潤增長－資本性支出（投資）增長－政府稅收增長－直至財政赤字的改善。唯有此，我們方能斷定全球經濟新增長的長週期得已開啟（上一個長週期發端于上世紀80年代初的IT革命，推動經濟持續增長至2001年新經濟泡沫破裂，而後新經濟的溢出效應還推動了經濟持續繁榮了5年）。

　　以上這個過程在2013年前看到的可能性是零。期待一個要選舉的總統做更多是不現實的。為此，奧巴馬提出了個寬鬆的減赤目標——“在未來12年把赤字削減4萬億”，現在看起來更多也只是個競選的口號。美國人認為債務、赤字和通脹是威脅，但不是最優先考慮的問題。他們是不會節衣縮食來“再平衡”的。

　　美國解決債務問題某種程度是存在偏解的“剪羊毛”。這個在美國精英們心裏都清楚，但又是不能捅破的窗戶紙。

　　持續“量寬”而致新興國家危機：在嚴重的通脹中發生經濟的“硬著陸”——投資效率和回報率大幅下降——資金開始大量撤離——貨幣貶值，與之對應的是美國的融資環境大幅改善，全球性惡性通脹壓力隨著資産泡沫的破裂而消退。

　　這符合美國人的性格特質：與其解決自己的問題，不如將自己的問題變成大家的問題，最後再由我來解決所有人的問題。因為有美元的所謂結構性壟斷的權力。在牙買加體系的過去四十年中，美國人非常善於運用通脹的時間差異和速度差異，在大規模資本運動中實現財富的轉移。前蘇聯解體與1990年日本經濟陷入大衰退，還有1997年亞洲金融危機都是一樣的效果。

　　從這個角度上講，中國在未來的數年中，需要加一百二十個小心。

　　□社科院金融所中國經濟評價中心主任

　　美聯儲所謂量化寬鬆政策，是在極其特殊情況下實施的超寬鬆貨幣政策，不是貨幣政策常態的寬鬆。

　　近期美聯儲耐人尋味的貨幣政策表態，顯然還是維持寬鬆貨幣政策，但或將逐步轉向適度寬鬆。

　　截至今年6月底，美國6000億美元的第二輪量化寬鬆政策行將期滿，屆時美國貨幣政策將何去何從？美聯儲在5月中旬召開的一次貨幣政策決策例會上表示：近期美國通脹率的上升只是暫時現象，將繼續維持一段時間的量化寬鬆貨幣政策。美聯儲的表述讓各界的猜測紛紛，是否行使一段時間寬鬆貨幣政策後逐步退出？

　　事實上，美聯儲現行的量化寬鬆政策，與全球金融危機爆發後各國為提振經濟所採取的寬鬆貨幣政策有著本質區別。美聯儲所謂量化寬鬆政策，是在極其特殊情況下實施的超寬鬆貨幣政策，不是貨幣政策常態的寬鬆；而其他各國實施的寬鬆貨幣政策，是在一定時期內貨幣政策的適度寬鬆，反映的是貨幣政策常態的調整。2007年美國次貸危機爆發後，為了穩定金融市場與增強經濟活力，同年8月美聯儲便開始不斷下調利率，到全球金融危機爆發後的2008年12月，美聯儲將利率由5．25%下調至0—0．25%。這一時期，美聯儲實施的是寬鬆貨幣政策，還屬於常態貨幣政策調整的範疇。

　　儘管美聯儲不斷下調利率，以緩解金融市場的動蕩和防止經濟下滑，但事與願違，不僅次貸危機引發了美國金融市場的全面危機，美國經濟也由此陷入了衰退。而此時的美國，一方面面臨著嚴重的經濟衰退；另一方面利率已沒有進一步下調的空間，利率杠桿的“傳統手段”已然失效。在經濟嚴重衰退與市場流動性趨緊，以及刺激經濟利率杠桿手段用盡的情況下，美聯儲沒有其他選擇，最終從2008年底開始實施量化寬鬆政策。

　　美聯儲所謂的量化寬鬆政策，就是以干預方式通過購買各種債券向貨幣市場注入大量流動性，與前期利率杠桿的“傳統手段”截然不同，是美特殊條件下“極端”選擇，也是貨幣政策的“非傳統手段”。迄今為止，美聯儲已實施了兩輪量化寬鬆政策。第一輪2008年11月至2010年6月，美聯儲回購了約1．35萬億美元的政府債券、抵押貸款證券和其他“有毒資産”；第二輪2010年6月截止到今年6月底，美聯儲再回購6000億美元的政府長期債券。

　　美聯儲回購政府債券、抵押貸款證券和其他“有毒資産”的實質，是通過發行貨幣直接向市場注資的一種貨幣政策手段，以緩解貨幣市場流動性緊縮，“有限度”地對貨幣發行“鬆綁”，擴充資本市場規模，加大流動性，是典型量化寬鬆政策的體現。

　　儘管美聯儲兩輪量化寬鬆政策的實施，緩解了美國國內金融市場的流動性短缺，避免了金融機構紛紛倒閉的惡性發展，對金融市場的穩定和經濟復蘇起到了極其特殊的作用。但是，美聯儲兩輪量化寬鬆政策的出臺，也遭到多方非議和經濟學界的普遍質疑。許多人認為，由於世界各國對美元的任意發行沒有任何制約機制，美元特權超越了國家範疇，而美量化寬鬆政策是無節制的貨幣發行，帶來的結果必然是美元氾濫。

　　一方面，美元大量流向世界，會導致世界各國美元外匯儲備價值縮水風險進一步增大；另一方面，美元在全球範圍的氾濫，導致全球通脹風險隨之而來。不僅如此，美量化寬鬆政策也被越來越多的發達經濟體核心國家所仿傚，英國和日本以及歐元區等國也紛紛實施量化寬鬆政策，向資本市場注入流動性。其中包括向銀行提供長期貸款，或者通過增發貨幣購買政府和公司債等非常規措施，以刺激經濟復蘇或是緩解財政和債務危機壓力。

　　繼美國之後，發達經濟體核心國家大量向市場投放，不僅使其他國家外匯儲備價值進一步縮水，而且全球通脹風險壓力也進一步升溫。與此同時，美量化寬鬆政策更像是不斷“轉嫁”危機的過程，先是將其他國家“拉下水”，然後設法“脫身”，既有“轉嫁”危機的保護主義色彩，又有貨幣政策上不負責任的放任貨幣貶值嫌疑。

　　從美聯儲實施量化寬鬆政策的本能看，畢竟是“非常時期”的産物，帶有“應急”和“救援”性質，不具有長期性和持久性。一旦美觀經濟與金融狀況好轉，量化寬鬆政策也就沒有存在的必要了，美聯儲也會回歸到“傳統”的利率杠桿宏觀調控上來。但另一方面，第二輪量化寬鬆政策到期後，即便不再實施第三輪量化寬鬆政策，也不會在近期內退出寬鬆貨幣政策。而美寬鬆貨幣政策到底會延續多長時間？其力度是否會逐漸減弱？保持一段時間的寬鬆貨幣政策能否使美國從經濟與金融困境中徹底擺脫出來？目前難以定論，需要一段時間的觀察，也取決於形勢的發展變化。

　　其主要原因是：首先，目前美國整體經濟與金融形勢依然處在戰後最困難時期，金融危機導致其金融系統捉襟見肘，經濟衰退導致其元氣大傷，要從經濟與金融困境中完全擺脫出來並不容易，由此寬鬆貨幣政策延續的時間和力度在一定程度上取決於經濟與金融形勢。其次，量化寬鬆政策的使用，儘管在表面上刺激了美國的活力，但可看到的潛在風險是通脹壓力再現，最終後繼影響將達到什麼樣的結果，是否會帶來更新、更多的問題，這還是個未知數。

　　近期美聯儲耐人尋味的貨幣政策表態，顯然還是維持寬鬆貨幣政策，但或將逐步轉向適度寬鬆。

　　法定存準率上調之後，今天貨幣市場回購定盤利率出現暴漲市況。隔夜、一週、兩周利率分別達到4％、6.19％、6.30％；超過5月25日達到峰值，5.0064％、5.2640％、5.6000％；前一日──6月14日，分別是3.48％、4.18％、4.28％。

　　這説明，“提準”已經使銀行體系的流動性再次高度緊張，把市場剛剛舒緩的神經再次繃緊。央行所為無異於“作繭自縛”，不知這樣的惡性循環還要持續多長時間。用“極左”的手段，修正過去“極右”的錯誤，是不可能有好結果的。

　　舒緩銀行流動性短缺最有效的手段當然是“加息”。其實，我近期之所以連續發表“不該加息”的文章，就是擔心央行“會這樣做”。他們只關心流動性的問題，只關心貨幣總量的問題，而無視在“劣幣驅逐良幣”的過程中，形成“越加息，劣幣越多；劣幣越多越需要‘提準’鎖定良幣”──惡性循環，以致經濟崩潰。這裡的“劣幣”指的是不能直接支撐實體經濟的“熱錢”，“良幣”指的是直接支撐實體經濟的貸款。

　　有人認為這是危言聳聽。我不這樣看，關鍵在於“度”的把握。現在當然沒事，你可以説GDP增幅回落是經濟正在向著宏觀調控的方向運行。但是，在整個國際經濟形勢異常複雜多變，很有可能二次探底的情況下，這樣做的結果很可能再度發生“緊縮性控制和國際經濟二次探底‘雙碰頭’的格局”，到時候，是不是還需要“180度大掉頭”？

　　中國經濟是不是經得起這樣“極左極右”的來回“折騰”？當前管理中國經濟，必須高度關注國際經濟形勢的發展變化。看來，中國管理層不相信美國、歐洲會出現債務違約，否則就不該像現在這樣，如此大力度地緊縮。走著瞧吧，萬一歐美出現債務違約，哪怕是一點點，中國經濟就會“雙碰頭”衰退。

　　也許有人會説，歐美債務違約的可能性比較小，我也不敢輕易相信會有債務違約出現。但作為國家戰略，就算可能性較小，是不是我們就可以不設防？別忘了，“美國出現金融危機的可能性比較小”正是2008年管理層的基本共識；“美國金融危機不會持續時間太長”也是2010年管理層的基本共識；“國際經濟正在復蘇過程中”更是管理層前不久的基本共識。現在看，這些判斷是否正確？

　　中國人講求“居安思危”，但現在本該“居危思危”，可我們做到了嗎？樊綱6月13日發表評論説：不要一天到晚唱衰製造業。呼籲：不要把“轉型”變成“轉産”。他指出：很多發達國家包括美國、英國，現在都在想方設法怎麼回歸實業。可在國內，由於過去片面強調金融等高端服務産業的高收益，相比之下好像實業掙錢少，很多人因此鼓吹要轉型，結果很多企業轉型變成了轉産。

　　在樊綱看來，轉型是轉變生産方式，改變生産機制，減少資源浪費，提高資源效率，改變我們的儲蓄消費結構等，而不是現在很多企業説的要轉産，放棄傳統製造業，去搞高新科技、高端服務業。因為我們還處在發展的早期，我們的基礎非常薄弱。而且我們這麼多的農民、農民工，70％的勞動力是沒受過高等教育的。

　　我讚賞樊綱先生的觀點。像他這樣站在實業角度看問題的專家、學者太少了。我認為，中國“居危思危”的核心問題就是如果在現實條件下，確保“實體經濟安全”。實體經濟垮了，銀行的資本充足率、存款準備金等安全指標再高都沒用。因為，實體經濟是銀行貸款的主體，實體經濟垮了，銀行資産必然變成壞賬。

　　樊綱用了“唱衰”一詞描述現在社會對製造業的偏見。在我看，現在的社會風氣、尤其在金融界內部，他們對製造業簡直就是“歧視”。在他們眼裏，實業不過是他們賺錢的工具而已──金融忘本了。這種十足的“華爾街惡習”，現在已經逐漸變成了被中國金融群體頂禮膜拜的“偶像”。

　　不是嗎？緊縮政策已經使實業經濟度日如年，甚至已經使大量民間實業資本逃離實業，變成流竄于各個“可炒市場的熱錢”。但就是這樣，我們依然緊縮不止，難道問題還不夠嚴重？緊縮使得實體經濟難過，迫使他們變成熱錢；熱錢越多，就越需要緊縮。這難道不是另一個“惡性循環圈”？

　　我們必須尊重客觀事實：在後WTO時代，在強權貨幣客觀存在的國際環境中，中國的貨幣政策沒有多少獨立的空間。不要總拿印度等國説事，它“無度加息”是在犯錯誤，我們是不是就有理由去犯同樣的錯誤？更重要的是：美國考慮到其全球戰略的需要，現在不會去刻意攻擊印度，但我們哪？“我們是叢林中正在被追逐的羔羊，卻在按老虎的套路出牌”。

　　6月14日，央行宣佈從20日起上調銀行存準率到21.5%的高位，相比于上調存準率的激進，加息可謂慢如蝸牛。從去年10月19日第一次加息至今，央行加息四次，負利率基本保持在1.35%~1.25%的水平，可見央行的加息速度與CPI基本同步，在縮小負利率方面無能為力。

　　為什麼通脹壓力如此巨大，有關部門仍然害怕加息？

　　首先是為地方投融資平臺與大型央企減負，一旦加息，這些部門將成為利率上升最大的受害者。央行今年6月1日公佈的《2010中國區域金融運行報告》，首次詳細披露地方融資平臺貸款情況。報告顯示，截至2010年年末，全國共有地方政府融資平臺1萬餘家，較2008年年末增長25%以上。其中，縣級（含縣級市）平臺約佔70%。同時，平臺貸款在人民幣各項貸款中佔比不超過30%，這也就意味著，截至2010年末，政府融資平臺貸款不到14.376萬億元，超出此前其他部門披露的數據。調查結果表明，國有商業銀行和政策性銀行成為地方政府融資平臺貸款的供給主力，地方政府融資平臺貸款具有期限長的特點，5年期以上的貸款比重超過50%。按照最粗略的估算，貸款利率上升25個基點，地方投融資平臺利率成本上升3000億元左右。

　　既想緩解負利率影響抑制通脹預期，又要考慮貸款大戶的承受能力，央行大多采取不對稱加息措施。以今年2月9日的加息為例，除了1年期，其他短期和長期定期存款基準利率上調幅度在0.3~0.45個百分點之間，最長的5年期存款利率由4.55%上調至5%，上調0.45個百分點。而貸款利率上調幅度則在0.2~0.25個百分點之間，其中5年以上貸款利率由6.4%上調至6.6%，僅上調0.2個百分點。

　　加息與否？如何加息？是在不同的利益群體之間走鋼絲。存款利率上升快而貸款利率上升慢，表面上是銀行減少了利差承擔了成本，實際情況並非如此：從去年開始的信貸緊縮政策使銀行獲得了貸款利率定價權，表現在貸款利率普遍上浮與中間收入的增加上，因此，這兩年銀行的盈利不僅沒有因為緊縮而下降，從上市銀行年報來看，反而得到了前所未有的好收益。而長期存款利率上升表面上有利於儲戶，不過由於負利率現象並未改觀，對於儲戶而言並非真正利好。

　　其次，將利率維持在低位還可以間接幫助各企業、機構從債券市場進行低價融資。

　　為了補充資本金，銀行還在大規模融資，只不過除了證券市場之外，還開拓了債券市場融資平臺。6月13日，建設銀行（601939）公佈了發行800億元不少於5年期人民幣次級債的計劃；此前的6月7日，農行發行了次級債券500億元；5月17日，中行發行了不超過320億元人民幣固息次級債。至此，三大行共發行1620億元人民幣次級債。另有媒體報道，工行也計劃發行250億元人民幣次級債，四大行的次級債發行額度可能逼近2000億元。另據中金公司最新發佈的 《次級債進入供給高峰》報告預計，今年銀行次級債凈增量將達到1300億~1500億元，是去年凈增量的3倍以上。

　　債券融資的關鍵就是發債成本的高低，信用評級、貨幣流動性、未來收益等是債券發行成本的關鍵要素，而較低的基準利率可以間接讓發債成本維持在低位。雖然從去年以來銀行發行的次級債利率有上行趨勢，但與市場利率相比，依然維持在較低的水平。特別是大型銀行，信用維持在最優級，至關重要的信用因素在此意義不大，主要受購債者的信心與利率等因素的影響。

　　以農行6月發行的500億元次級債論，其中200億元10年期固息次級債，前5年票面利率僅為3.30%，另250億元15年期固息次級債，前10年票面利率僅為4.00%；50億元10年期浮息次級債，前5年票面年利差為0.60%，該浮息品種債券的票面年利率為基準利率與基本利差之和，基準利率為中國人民銀行公佈的1年期整存整取定期儲蓄存款利率。基準利率低直接利好銀行，更不用説銀行還擁有贖回權、回撥權等一系列權利。

　　正如充裕的流動性讓去年地方債券以低利率發行，較低的利率讓銀行次級債成本下降，充裕的流動性與低利率的疊加，對於發行債券的機構是最大的喜訊。央行不加息，有變相照顧發債者的深義。

　　最後，並非最不重要的是，由於美國加息遙遙無期，中國為了防範熱錢從內心不願意加息。按照去年12月15日央行行長周小川的説法，上調存款準備金率與央票一道，成為沖銷熱錢的手段。

　　固然，加息空間受國際諸多方面的制約，但從不加息的效果來看，顯然有利於大型企業、特殊項目、金融機構，不加息是對行政信用庇護下的企業的呵護，而對中小企業、中國經濟發展、抗通脹極為不利。

　　自去年至今的這一輪通脹中，央行一共上調存款準備金率12次，加息4次，政策偏好一目了然。

　　“加息是一個重武器，央行會非常小心使用。”時任央行副行長的朱民曾這樣表示。事實也是如此，距上次央行加息已經過去兩個多月了，而這段時期的CPI一直在5%以上的高位運行，在離開加息的日子，CPI很頑強。

　　儘管如此，央行12次上調存款準備金率的效果還是顯而易見的。就拿央行日前剛剛公佈的5月信貸數據來説，當月人民幣新增貸款5516億元，同比少增加了1005億元，而環比4月的信貸增量則驟降了1880億元，這説明貨幣供給確實受到了有效控制。但上調存款準備金率對CPI的影響始終是間接的，影響的只是商業銀行對企業的貸款，而加息對CPI的影響才是直接，利率上升才能吸引社會資金回流到銀行之內，從而降低市場購買力。

　　加息讓企業受不了，這是事實。加息之後，融資成本上升，不僅讓企業有可能受困于資金鏈，同時也可能削弱競爭力。但是我們也需看到，一味上調存款準備金率，中小企業面臨的壓力更大，而中小企業才是經濟增長的活力體現。

　　上調存款準備金率，凍結了商業銀行的一部分流動性，減少市場上的貨幣，這當然是一種降低物價的政策方法。只不過，過於倚重上調存款準備金率，導致資金的供給減少，這勢必讓中小企業很受傷。既然可貸資金有限，銀行從理性出發，更願意貸給那些財大氣粗的國企、央企，這屬於優質貸款，風險有非常可控，何樂而不為呢？這斷不是銀監會三令五申要商業銀行加強對中小企業貸款就可改變的。而居於産業鏈上遊的國企、央企繼續以低利率從銀行獲取貸款資金，只能導致市場購買力在通脹背景下繼續不減。而加息則不會對中小企業構成特別大的傷害，正如中小企業最犯愁的不是貸貴了，而是貸不到。

　　此外，加息對於企業而言是“傷不起”，但對於儲戶而言同樣是“傷不起”。負利率都這麼長時間了，長到人們快習以為常了，對於儲戶而言是極大的不公平。存款賠錢，股市更是不景氣，可以用來理財的産品少之又少，這邊物價又居高不下，前段時間菜價貴，這兩天豬肉價格又創造了歷史高位，收支都很為難啊。就算如此前人保部官員所講，將實現年均工資增長15%的目標，在高物價以及負利率的背景下，這15%的目標恐怕也是要打很多折扣的。而這更是趕不上房價上漲的零頭。

　　當然，存款準備金率上調的空間還有很多，理論上其可以上調到100%。但加息不能作為核武器，放在政策庫裏不用。而且，我們現在加息也不會在國際上成為熱錢的眾矢之的。同為新興市場經濟體，巴西和印度經過連續加息，國內利率已經遠高於中國，這相當於分散了中國被熱錢套利的風險。綜合機構的預測，6月CPI可能還要創新高，因此，加息就不要再躲貓貓了。