程冬旭

　　2011年5月25日，證監會下達《關於證券投資基金投資中期票據有關問題的通知》，將銀行間市場的中期票據歸為固定收益類品種，正式納入公募基金的投資範圍當中。此舉打破了公募基金扎堆企業債和公司債的格局，釋放出監管當局在債券市場發展理念上有所變動的信號，並將加快推進銀行間債券市場投資人多元化的進程。債券市場由發行人、投資者、債券産品、規則制度等四部分組成；成熟的投資者群體對於改善發行人資本結構，提高市場運行效率有著至關重要的推動作用。

　　我國銀行間債券市場自1997年成立以來，投資人管理政策大體經歷了三個演變階段。近年來，我國銀行間債券市場進入快速發展通道，規模持續擴大、産品日益豐富，但投資人結構的改善較為滯後。2004年末，銀行間債券市場中商業銀行的家數佔投資人總數的5%，但持有全市場67%的債券；2010年末，商業銀行家數佔比降低至4%，債券持有比重卻升至70%，商業銀行的絕對壟斷地位並沒有改變。這種以風險厭惡型投資者為主的單一結構投資者群體不僅將導致市場競爭同質化，更無法形成對多元化産品的有效需求，嚴重制約債券市場的深化發展。此次公募基金的引入，有望優化投資者結構，削弱銀行在債券發行、定價等環節的控制權，改善參與主體風險偏好同質化的問題。

　　一直以來，中期票據以其高流動性和收益率優勢受到投資者青睞，而在此次開閘之前，中期票據的基金投資者主要是基金專戶和基金年金。2011年4月末，中期票據的餘額約1.56萬億元，商業銀行持有其中的64%，基金持有量（3482億元）居次，佔比22%，其餘機構持有量佔比均在5%以下。此次擴大公募基金的投資範圍，必將增加對中期票據的投資需求。據市場機構預測，目前，除去基金專戶和基金年金外，市場上可投資債券的基金規模約1600億元左右，其中包括企業債和短期融資券的信用債倉位約三成，達到歷史高點。因此，現有基金恐已難以大規模增持信用債，對中期票據的新增需求將更多源自新募集基金和已有基金的倉位調整。而按照目前社保和專戶理財中約28%的中期票據持有倉位計算，現有公募基金至多約將增加450億的購買需求，影響相對有限。由於邊際價格主要由交易性需求決定，公募基金介入的影響，可能將更多體現在中期票據價格彈性的提高上，在價格走勢上削弱銀行資金的影響力度。

　　公募基金的引入雖然豐富了銀行間債券市場的投資人類型，但由於其力量有限，難以與商業銀行的力量抗衡，仍無法撼動銀行的壟斷地位。而現有市場投資理念和行為的嚴重趨同，已經影響到債券産品的創新力度和市場體系的完善步伐，制約了債券市場的深化發展。優化投資者結構已成為我國債券市場發展的當務之急。

　　一是順應市場發展規律，主動引入多元化投資群體。近年來，伴隨債券市場迅速擴容，高資質發行人的融資需求已逐步滿足，信用重心下移已成事實，高收益債券的出現指日可待。以高收益債券、資産支持證券為代表的相對複雜産品板塊的發展是市場成熟的自發選擇，而産品層次的豐富更需要多元化投資群體作為持續動力源泉。首先，儘快引入國內現有交易類、套利類參與者，促進需求差異化。以私募基金、集合理財、養老金等為代表的投資主體擁有龐大的資金，可形成與商業銀行的有效博弈。其次，加大債券市場對外開放的步伐，引導外部需求進入國內市場。適當增加外資機構通過QFII投資境內債券的額度，促進投資便利化，提高境外機構對國內債市的參與度。與國內投資者結構相比，外國債券投資者結構較分散，各類機構持債量均衡，風險偏好各異，引入外國投資者可有效打破國內單一的投資者結構僵局。

　　二是改善債券市場發展的制度環境，突破已有束縛，優化制度頂層設計。債券市場的發展步伐從未放緩，而與之對應配套的制度卻無法跟上其創新步伐，尤其對風險偏好型投資者的培育和發展不足，從而成為投資人多元化進程的掣肘。首先是適當“去舊”，突破只有金融機構才能自營的政策，改變集合類投資主體“一事一議”的準入方式。通過降低門檻、放開限制、市場創新等措施，給予非金融機構獨立、自主、平等參與債券投資的權利；同時引導個人投資者通過集合投資方式參與銀行間債券市場，滿足個人投資者多元化投資需求，擴展銀行間債券市場發展空間。同時，加快“立新”步伐，構建多層次投資者結構，夯實市場發展基礎。借鑒國際發達國家債券市場發展經驗，以定向發行平臺為突破口，引入合格機構投資人制度，從而逐步形成投資人、機構投資人和合格機構投資人的三層遞進式投資者結構,與債券市場的不同層次相互呼應。具備足夠風險識別和承擔能力的合格機構投資人可扮演創新産品先行者的角色，成為創新産品推出和市場體系完善的原動力。