劉振冬

　　3月16日央行公佈的數據顯示，2月份外匯佔款新增251億元人民幣，較1月份的1409億元，大幅減少八成多，較去年2月份的2145.23億元降幅更大。這主要因2月份314.9億美元的天量貿易逆差所致，也反映了當前國際資本流入中國的趨勢性放緩。

　　此前的一系列國內數據也並不樂觀。1至2月份，工業用電量同比增長4.83%，只相當於去年1至2月份12.9%增幅的13左右。其中，重工業用電量同比增長6.64%，而輕工業用電量則出現了3.85%的負增長。房地産投資方面，1至2月，同比增長27.8%，增速比去年全年回落0.1個百分點；但房屋新開工面積僅增長5.1%，增速回落高達11.1個百分點。投資和新開工明顯下滑的趨勢未變。

　　出口持續低迷，投資趨勢性回落，疊加外部資本流入放緩，三股下行力量的共振對經濟的影響，可能已經超出此前市場預期。中國經濟的底部可能後移。如果流動性持續偏緊，原本預期出現在一季度的經濟環比底部可能將後移至三季度。

　　這些因素反映在金融體系上，今年前兩個月，社會融資規模1.99萬億元，比去年同期少了4000多億元。而且，儘管2月份信貸增速出現0.2個百分點的反彈，但中長期貸款增速依舊處於快速下降通道。更為趨勢性的是，外匯佔款的萎靡，將帶動M2較信貸更快的萎靡。這就要求央行根據資本流動情況，及時調整存款準備金率。

　　可以判斷，通脹下行增加了政策放鬆的空間，而增長放緩、資本流入放緩以及資金的緊平衡，增加了數量放鬆的必要性，短期內進一步放鬆的可能性增加。

　　事實上，央行已釋放了謹慎的積極信號，在15日的公開市場操作中，91天正回購利率較前下降2個基點，是7個月來的首次下降。

　　4月份應該是調降存準率的一個重要時間窗口，一方面是因為去年3月份的高基數可能導致今年3月份貨幣增速再度回落；另一方面，3月份的外匯佔款仍不樂觀。

　　從中長期看，外需疲軟和資本流入減少是趨勢性事件。對金融市場而言，對希臘的救助只是贏得了解決問題的時間，甚至有觀點悲觀地認為“有序違約、逐步退出”是解決希臘問題的唯一手段。不管這一悲觀預期是否會一語成讖，未來數月希臘、葡萄牙仍將不時挑動市場的風險情緒。但在風險情緒升溫後，資本是否還會像去年一樣涌入中國？在筆者看來，這一可能性較低。

　　對中國而言，首先，中國已明確調低增長目標。其次，隨著人口結構的變化、儲蓄率的降低，投資的貢獻將逐漸降低。此外，隨著人口紅利的消失，環境要求的提高，“入世”紅利正在消退，中國製造的成本將緩慢上移。故此，匯率將更多考慮對出口部門的影響，這也將削弱人民幣對外部資本的吸引力。

　　目前，對今年新增外匯佔款最悲觀的預期是1.5萬億。若以增長14%左右計算，今年M2應增長11.9萬億。如果今年新增貸款控制在8萬億，則銀行購買的非金融企業債券等派生存款的資産需要超過2.4萬億。但要擴大銀行的資金供給能力，央行也必須連續調降存準率。