國際金融危機再度一步步向美國和歐洲逼近，成功應對了2008年大危機的中國，也不得不面對由此波及而來的長期和眼前、外部和內部的各種金融風險因素考驗，尤其在貨幣政策空間日漸放窄的調控現實下，如何通過經濟發展方式轉型“升級”中國金融安全系統，或者説通過完善中國金融發展體系“助推”經濟發展方式轉型，再造三十年穩健發展的國際國內有利環境，關鍵要看未來五年能否成功應對國際金融複雜深刻的大變局

　　文/《瞭望》新聞週刊記者王健君

　　“集中力量解決一個局部地區的問題，我們是有能力的。”從10月4日國務院總理溫家寶在溫州調研期間作出此番堅定表述，到10月12日他主持召開國務院常務會議確定扶持小微企業的“國九條”，在短短一週左右時間內，緣起溫州震動全國的民間借貸風波，在中央和地方一系列金融調控政策的“霹靂手段”下，逐漸趨於平息。

　　“這一方面説明，當前中國經濟形勢和金融體系是穩定的，經濟實力和金融風險防範能力是充實的；另一方面也要冷靜認識到，金融全球化日益加深背景下，微觀金融風險不但會層出不窮，而且在國際金融危機影響下，引發系統性金融風險的可能性在加大。這一點已經在年中以來的美債危機和歐債危機中得到充分表現。”

　　近日，在中組部和國家行政學院舉辦的“加強金融體系建設專題研究班”的課堂上，一位金融調控部門官員向《瞭望》新聞週刊解讀分析了今年國內外金融市場正在表現出的新局勢。而其所參加的這個研究班，正是就當前世界金融新局面對中國金融安全産生新影響的回應需要。

　　參加學習的49位學員，是來自央企、商業銀行和“一行三會”的司局級幹部。他們將在為期11天的時間內，圍繞國際金融危機下的新形勢和新特點，分析當前我國金融體系建設面臨的機遇和挑戰，探討如何進一步建立和完善現代金融體系、加強金融監管、加快金融環境建設、積極穩妥擴大金融領域對外開放等內容。

　　在第一堂課上，中國國際金融學會副會長陳雨露坦言，未來三十年，將是中國崛起的完成期，中國金融體系建設面臨著巨大挑戰，“可以肯定地説，中國一旦産生內生性金融危機，不但會大大阻礙和遲滯中國的崛起，而且外部力量沒有能力也不可能救得了中國。”

　　事實上，今年以來，我國金融市場持續受到內外部眾多風險因素的影響，金融安全面對的新舊挑戰不斷。比如，美債危機、歐債危機、美國匯率法案逼迫人民幣升值，以及國內地方債風險、民間借貸危機、外儲資産安全等等風險因素。在陳雨露看來，未雨綢繆、紮緊籬笆、以我為主、立足自己，應該是未來中國金融安全體系建設的指導思路。

　　金融安全現實七挑戰

　　採訪中，多位監管部門官員認為，未來五年，是我國加快發展方式轉變的關鍵時期，具有巨大發展機遇的我國金融業，同時在資産安全和風險管控上面臨嚴峻的挑戰，主要表現在以下幾個方面：

　　間接融資比重高，金融發展格局不合理。央行統計數據顯示，國內非金融機構部門融資總量中的貸款佔比，從2005年的89%持續下降，但2010年這個比重仍然高達75%。而且，即使所剩25%的非貸款，嚴格意義上講，大部分也來自銀行資金。如此高比重的間接融資局面，多年來一直難以扭轉，使得風險壓力過多地積累在銀行，造成系統的結構失衡。

　　金融組織體系和服務領域仍然發育不充分。從組織體系看，中小金融機構發展不足，銀行業對民營資本的開放仍有空間。對民營經濟和小企業的金融服務仍不足，貸款結構不合理。以美國為例，人口3.2億，除了1000多家大中型銀行外，還擁有6000多家小微型銀行機構，分散在各州、縣乃至社區內做當地的信貸服務業務。而中國13.7億人口，只有200多家大中型銀行、100多家小銀行和2000多家信用社提供信貸服務。而這也是當前民間借貸風險多發的根本原因。

　　主要金融價格形成機制市場化改革有待深化。貨幣市場利率向信貸市場利率的傳導機制不暢，存款利率上限和貸款利率下限仍有管制，長期利率定價缺乏有效的外部基準。同時，人民幣匯率形成機制中，市場供求的決定作用有待提高。外匯儲備快速累積，導致貨幣政策自主性受到影響，在外匯市場中央銀行被動成為凈買家。

　　金融機構潛在風險不容忽視。金融業競爭同質化、考核機制和經營模式不科學等問題尚未得到根本解決，未經受利率市場化和資本賬戶開放的考驗。銀行巨量信貸增長存在風險隱患，國有大型銀行和股份制銀行普遍存在資本金補充壓力。農村金融機構法人治理結構不完善的問題較為突出。證券期貨，保險類機構的經營機制和風險管控能力需要加強。

　　系統性風險隱患仍然存在。普遍存在的順週期行為和監管，會計等制度因素不利於防止和化解系統性風險。在分業監管體制下，對金融控股公司和交叉性金融業務的監管存在縫隙。系統重要性金融機構存在“大而不能倒”的問題。地方政府融資平臺等融資主體和部分金融理財産品存在風險隱患。

　　金融創新力度不足。鼓勵金融創新的體制機制需進一步完善。金融産品創新能力不足。金融企業經營産品單一，業務範圍狹窄，對市場變化敏感度低，市場競爭力較弱，防範市場風險的能力較差。

　　國際環境更趨複雜。目前，國際金融危機影響深遠，發達國家和新興市場國家金融發展模式均面臨轉型壓力，貨幣、金融政策的國際協調難度增大。我國在國際金融標準制定、國際金融治理等全球金融問題上，將承擔更多責任。

　　接受採訪的一位金融監管部門官員指出，在眾多面對的挑戰中，短期看有三方面的緊迫課題亟待重點研究，“其一是美債危機下的美元資産安全，其二是人民幣戰略問題，其三是地方債務金融化風險。”

　　對外金融資産安全戰略選擇

　　中國開放論壇理事、中國銀行研究員王元龍接受本刊記者採訪時特別警示美債危機的威脅，“美國債務的不可持續性，使得中國對外金融資産面臨縮水風險，加大通脹及人民幣升值趨勢，對我國金融安全影響深遠。”他斷言，美國債務危機頻繁發生將成為常態，由此引發的美元貶值將成為長期化趨勢，“由於中國對外金融資産中外匯儲備資産高達3.2萬億美元，維護對外資産安全就成為中國經濟金融戰略中一項極其重要的內容。”

　　首先，堅定不移地繼續推行外匯儲備多元化戰略，以降低風險。王元龍認為，外匯儲備多元化至少應包括兩個多元化：

　　其一，外匯儲備投資主體多元化。基本架構為，一是由中央銀行保留大部分外匯儲備，應付國際收支逆差、進行貨幣政策操作、維持人民幣匯率穩定；二是由外匯儲備管理實體即外匯投資公司等機構來管理和運作部分外匯儲備用於投資，追求盡可能高的收益。

　　用於匯率管理功能的外匯資産投資方向主要側重於國際金融市場，其運用以保持流動性為主，主要投資于流動性較強的資産以備不時之需；而用於投資功能的外匯資産，其運用主要為長期性投資，以收益性為主，主要投資于高收益資産如新興市場債券、外國股票等，以增加國家的長期總財富。

　　其二，外匯儲備資産多元化。不僅要外匯儲備幣種的多元化，更重要的是要實現外匯儲備資産多元化。主要途徑是適當減持美元，適度增加非美元貨幣、其他新興市場貨幣等在外匯儲備中的比重，動用部分外匯儲備購買黃金以及其他資産，通過儲備資産多元化而保值增值。據本刊記者了解，目前主管部門正在積極著手出臺實施利用外匯儲備進口部分國內緊缺資源的政策。

　　其次，創新外匯儲備管理。制定更積極的對外投資戰略。將外匯儲備與國企的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合，如推進中國有競爭力的企業“走出去”。這方面要儘快改變較為僵硬的外儲運用規則。比如，中石油曾嘗試申請使用外儲進行海外投資，但在高達12%的增值成本要求面前最終退出。

　　支持民間部門拓寬對外投資渠道。鼓勵中國企業和居民進行海外投資，培育市場力量、用市場自身動力來分散中國外匯儲備增長。可考慮開放離岸的企業債券市場，允許海外公司來大陸發行美元債券，以分散中國外匯儲備投資。較股權而言，債權不影響投票權，可為海外公司提供債券融資規避制度障礙的約束。另外，企業債收益率通常高於國債收益率，購買企業債可增加外匯儲備的整體收益率。

　　積極實施實物化投資策略。外匯儲備實物化投資並非簡單地購買或持有實物資産，而是通過改變資産組合實現外匯儲備收益與實物資産價格挂鉤。例如增持商品貨幣、投資商品基金、進入商品衍生品市場、持有資源行業的股票和債券，以及開拓委託投資渠道等。

　　採取積極的人民幣戰略

　　推進人民幣國際化。正是對國際金融危機的反思，堅定了中國推進人民幣國際化的決心、加快了人民幣國際化的步伐。如果實現人民幣國際化，不僅可為中國在未來國際貨幣體系改革中獲得更多話語權，而且還將有利於中國保持經濟政策的獨立性和國內經濟的穩定，同時也有利於從根本上保障中國對外金融資産的安全。

　　“當前推進人民幣的國際化，仍然需要在人民幣資本項目不可兌換的框架下進行。”基於這一前提，王元龍認為，人民幣國際化的總體思路為：雙管齊下、內外兼修，即：在夯實基礎、練好內功的同時積極推進人民幣國際化。關鍵是要練好內功、強身健體，加快改革與發展。

　　推進國際貨幣體系改革。此次國際金融危機已在客觀上導致美元霸權的基礎出現鬆動，從單極化到多元化國際貨幣體系已成為改革的必然趨勢。國際儲備貨幣“極”的增加，就意味著美元壟斷地位的下降。與改革國際貨幣基金組織（IMF）等國際金融機構的複雜決策程序相比較，推進人民幣國際化更有助於實現中國改革國際貨幣體系的目標。推進人民幣國際化、使人民幣逐漸成為多元化國際儲備貨幣中的一“極”，是打破美元壟斷地位的一個重要方面。

　　繼續保持人民幣匯率基本穩定。王元龍認為，儘管人民幣匯率在經過幾年的大幅升值後已趨近均衡水平，中美匯率問題仍呈現出新變化：一是匯率較量趨於長期化。只要中美兩國有不同的利益存在、兩國間存在貿易失衡，人民幣匯率的較量將會在一定時期內繼續存在；二是美國試圖將匯率問題多邊化。2010年以來，美國已越來越多地採取多邊手段，推動許多國家和國際組織如國際貨幣基金組織等向中國施壓；三是美國欲採用多樣化手段打組合拳。如採取雙邊對話、多邊施壓、貿易制裁措施、向世貿組織起訴中國等綜合手段，迫使人民幣升值。

　　“匯率問題已非單純價格問題，人民幣匯率問題事關中國金融安全，要從中長期發展戰略的視角來研究和把握人民幣匯率問題。”王元龍認為，維護金融安全的人民幣匯率戰略選擇是，推進人民幣匯率形成機制改革、實施積極人民幣匯率政策，“在穩定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預期，如擴大人民幣匯率波動幅度、增強人民幣彈性、完善外匯市場運行體制、加快外匯市場産品創新、調整外匯管理政策等。”在其看來，保持人民幣匯率的基本穩定是中國經濟發展的必然要求，並且有利於推進人民幣國際化的進程。

　　加緊規制地方債務金融化

　　統計顯示，截至2010年底，全國地方政府性債務餘額10.7萬億元，相當於2010年當年全國財政收入的1.3倍，相當於2010年地方本級財政收入的2.64倍，相當於當年GDP的近27%。國家行政學院經濟學部教授時紅秀向本刊記者介紹地方融資平臺金融化風險時介紹説，目前，全國省、市、縣三級政府設立的融資平臺公司共6576家，積累的政府性債務餘額近5萬億，佔地方政府性債務46%。他認為，地方債務金融化呈現四大風險：

　　影響中央政府經濟結構調整和産業升級的戰略。地方政府通過融資自行建設項目，絕大多數屬於基礎設施建設或“兩高一資”産業。地方政府有償還責任的負債，約四成在市政建設領域；而政府負有擔保責任的債務，有接近五成投在交通運輸領域中。

　　衝擊社會信用，侵蝕銀行業改革成果。據審計署的披露，2010年底地方政府性債務餘額中，融資平臺公司、政府部門和機構舉借的近70%。在全國6576家融資平臺公司中，26.37%是虧損的。到2010年底，已經有78個市級和99個縣級政府負有償還責任債務的債務率高於100%。部分地區出現了逾期債務，許多投資去向不夠明智，投入到了監管鬆懈的項目中，其中大約四分之一無法産生收入，導致全社會信用侵蝕和金融資源的浪費。

　　國企改革面臨新障礙，政府職能轉變增加變數。一些融資平臺公司的建立過程就預示著它們的特徵：有的是將坐落于本轄區國有土地、礦産等資源當作自身的資産，有的甚至將學校、醫院、公園折合成資産，註冊成投融資平臺公司；有的乾脆就是政府幾個部門抽調的幹部，在公共項目指揮部基礎上，再挂上一個“投資開發公司”的牌子。

　　我國建立現代企業制度近二十年，當前一批由不同級別的局長甚至市長等政府官員任董事長、總經理的國有企業重新出現，不僅與通過改革行政體制、轉變職能、建立服務型政府和社會主義政治文明這一趨勢背道而馳，更是為深化國企改革和國有資産經營管理體制改革重新製造障礙。

　　變相分割貨幣發行權，危害人民幣穩定性。實踐經驗證明，過度的公共債務將會導致銀行體系、債券市場的不穩定，引發系統性風險：地方投資失敗→金融機構不良資産→金融機構整頓重組、剝離不良資産→央行再貸款→央行貨幣被迫超發。中央政府的貨幣發行權，實際上被地方政府的各種競相衝動給分割了。“這是中國地方政府債務最大的潛在危害之所在。”他説。

　　至於地方政府債務巨增的原因，時紅秀通過自己的研究認為，目前社會上將之歸結于“4萬億”和分稅制，“事實數據並不支持這種解釋，有‘揹黑鍋’嫌疑。”

　　據測算，按照中央政府當時兩年4萬億的刺激投資方案，各地需要配套資金1.2萬億至1.3萬億元，即地方政府每年需籌集6500億元配套資金。可是在這兩年間，地方政府債務每年增加了2.62萬億元，遠遠高於每年6500億元的配套資金需求。

　　事實上，地方投融資平臺的資金，主要投資于大型工業項目、高速公路、城市軌道交通等，很多在4萬億大盤子之外。在審計調查的18個省、16個市和36個縣的新增債務中，用於中央擴內需新增投資項目的配套資金僅有8.92%。可見，地方債務劇增很難用對中央4萬億擴張投資配套來解釋。

　　至於歸罪于分稅制改革，時紅秀的調研顯示，“地方舉債籌集的資金並不來自經常性開支的壓力而是自身擴張衝動。”2010年國家財政總支出為89575億元，其中，中央政府本級支出佔全部財政支出的18%；地方政府支出佔82%。“如果把地方政府欠債説成是因為收支劃分‘不合理’的話，則可以假定，中央政府把本級支出的1.6萬億支出全部轉移給地方政府，地方政府是不是就不會借債了？”他指出，“事實很明顯：在2009和2010年，地方政府債務融資每年就達2.6萬億元。”

　　“地方政府債務激增的真正原因，一是行政體制改革和政府職能轉變仍不到位，二是作為債權人的銀行業改革仍不到位。”時紅秀認為，無破産清算之憂的各級地方政府，與同樣無破産清算之憂的國有銀行體系，兩種“不合格的”債務人與債權人形成堅固的“錯配”，卻支配了中國借貸資源的大部分份額，“新中國歷史上屢次銀行不良資産，絕大部分並非來自民間借貸關係，不負責任的公共信用需求與不負責任的銀行信用供給應承擔主要責任。”而加快這兩大改革推進，才能真正根除地方債務金融化的風險。□

　　美債危機涉華風險

　　文/王元龍

　　過去十年，美國債務狀況持續惡化。2001年小布什上臺時，美國國債的規模為5.8萬億美元，到2011年6月已經高達14.34萬億美元。美國國債佔GDP的比重從57%提高到接近100%。要確保國債比率不再上升，未來十年美國名義GDP平均升幅至少要達到4.4%～5%。而2010年美國經濟增長率只有1.6%，2011年上半年僅為0.8%。

　　從美國財政部數據看，國外持有者持有的美國國債佔全部國債的31%，其中中國的持有量佔比為8%，超過了美國家庭的持有量。由於中國是美國國債最大的債權持有國，美國債務危機對中國的影響不可避免，特別是對中國對外金融資産將産生不可忽視的負面衝擊。從近期來看，美國債務危機對中國的消極影響主要表現為以下幾個方面。

　　中國外儲大幅縮水風險。在中國對外金融資産中，美元資産高達71%。顯然，美元貶值必將導致中國鉅額對外金融資産大幅縮水。美元不斷貶值，就意味著中國鉅額外匯儲備因購買力不斷降低而蒙受巨大的損失。這實際上就是美國精於此道的“軟違約”。中國鉅額外匯儲備面臨著“軟違約”侵蝕的風險。

　　進入21世紀以來美元匯率持續疲軟，美元對歐元等貨幣的匯率幾乎以每年3%的速度下跌。如果再加上美元利率低於其他貨幣，美元資産持有者遭受的實際損失已超過30%。由於目前美國債務規模仍在不斷膨脹，而美國政府對“雙減”缺乏有效舉措，這將導致美國債務危機的長期化。受此負面影響，弱勢美元或美元貶值也將被迫趨於長期化。毫無疑問，在這場債權人與債務人的世紀大博弈中，中國作為美國最大的債權國，損失無疑將首當其衝。

　　進一步推高中國通貨膨脹。美元貶值及其預期，必然導致以美元計價的黃金、原油、國際大宗商品和原材料價格的快速上漲，進而增加全球商品的生産成本和通脹壓力，加劇全球性通脹壓力，特別是引發對新興經濟體國家的輸入型通脹壓力。當前中國的通貨膨脹原因既有需求因素，也有成本原因。從外部因素來看，一方面國際市場進口商品價格的上漲推動中國物價上漲；另一方面國外大量資金涌入中國尋找投資機會，進一步加劇了國內流動性過剩的局面，進而影響中國的物價總水平。

　　美國主權信用降級後，美聯儲維持零利率兩年不變的政策導致銀行超額準備金從美聯儲撤離，進入金融流通領域成為新的流動性。這些釋放出的流動性不僅可以滿足美國繼續發行國債和不斷擴大債務上限的需要，也使得美元進一步貶值，讓美國鉅額國債不斷縮水。其實主權信用降級已經獲得了量化寬鬆的效果，而付出的成本更低。這些釋放出的巨大流動性必將進一步推高國際食品、能源和資源的價格，輸入型通脹將進一步為中國居高不下的通脹推波助瀾，並有可能改變中國通脹的走勢，中國宏觀調控政策將面對更加複雜的局面。

　　迫使人民幣加快升值。歷史似乎總是驚人地相似，26年前美國迫使其當時最大的債權國日本簽訂“廣場協議”，此後美元對日元貶值300%，美債大幅度稀釋，美國經濟實現了自我救贖。今天這一幕又在重演：在中國高速增持美債的最近10年，美元便加速了對人民幣的貶值。如果從2005年7月實行人民幣匯率改革算起，六年內美元相對人民幣貶值已逾20%。

　　面對持續惡化的美債危機，人們有理由相信，未來兩年美元對人民幣將會有更大幅度的貶值，貶值幅度極可能超過30%，以期加大美債的稀釋力度，再度完成美國經濟的自我救贖。對中國而言，中國出口企業在通脹和成本的雙重壓力下，盈利空間微乎其微，不少企業已處在破産倒閉的邊緣。如果人民幣進一步大幅度升值，中國經濟不排除因此而受到重創。