美國主權信用評級下調對全球經濟造成巨大衝擊，金融市場的動蕩可能還將持續。中國作為美元資産最大的海外持有人，正為手裏上萬億美元資産的保值擔憂。

　　早在美國就國債上限問題爭執不下的時候，中國外匯管理局就連續三次刊發“熱點問答”，來解釋我國外匯儲備的管理和運用問題。但質疑聲仍然不斷。現代國際關係研究院經濟安全研究中心主任江涌撰文稱，“723”事故後，人們都在關注中國鐵路的問題，而有金融界的“深喉”向他透露，實際上，中國外匯的風險比鐵路更大。

　　中國目前的外匯儲備超過3萬億美元，遙遙領先於其他國家。其實美國金融危機爆發之前，中國就以接近1.8萬億外匯儲備，超過了世界主要7大工業國G7的外匯儲備總和。危機後這三年，我國外匯儲備仍保持了高速增長的態勢。而鉅額外匯儲備裏，約超過70%的份額都是美元資産。

　　美國國債危機搞得全世界人心惶惶。中國作為美國最重要的貿易夥伴，保持多年貿易順差，以豐富而廉價的資源和商品換來了大量美元，再反身過去投資美國債券。有人做過測算，僅以中國外匯儲備目前投資美國國債1.16萬億美元計算，這相當於美國欠每個中國人約5700元人民幣。

　　金融危機爆發以來，美國已經推出兩輪貨幣“量化寬鬆”。即便美聯儲主席伯南克在最近的講話中暗示可能推遲第三輪量化寬鬆政策(QE3），但他仍然留了一個包袱——在9月20日和21日，美聯儲會議仍要對是否繼續“印票子”刺激經濟展開爭論。中國人民銀行貨幣政策委員會委員、清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵就此表示，從整體上講美國的貨幣政策一定是寬鬆的，否則美國經濟復蘇將相當困難。

　　美元濫發的惡果很可能加劇。兩年前就有人預警，中國外匯儲備要小心“縮水”。這一次，評級下調後的美國經濟似乎還要在“印票子”的道路上大步前進。一個明顯的大趨勢是，美元走勢長期看會疲軟。而一直以來，中國外匯儲備持有美元資産的比例並沒有降低，難道“非如此不可”嗎？

“肉已經在鍋裏”，能否分掉外匯儲備

　　早在華爾街金融危機剛剛爆發時，就有國內學者建議，與其把外匯儲備投到美國市場3萬億美元面臨巨大風險，為什麼不乾脆分給國內居民？

　　經濟學家張維迎以前主張分國企，現在則提出，把外匯儲備拿出一半分給老百姓，説這將激發很大的財富效應。相應的，把外匯儲備“取之於民、用之於民”的説法還有很多，比如，用外匯儲備成立基金，用於國內社保、養老、醫療、教育等民生領域。這些看上去合情合理的建議是否具有可操作性？

　　外匯儲備是一國持有的外幣資産。當外幣通過貿易、投資通道進入國內，首先要在商業銀行兌換成人民幣，商業銀行再拿這筆外幣，到中國人民銀行（央行）換取人民幣。也就是説，外匯儲備在形成之前，事實上已經兌換成人民幣，進入國內經濟體循環，用外匯管理局局長易綱的話，就是“肉已經在鍋裏”。

　　外管局的專業解釋是，外匯儲備是央行用人民幣“在外匯市場購匯形成，在中央銀行的資産負債表上對應著本幣負債”。這就是説，這筆外匯是國家負債，是國家信用的預支，其“債主”本來就是全體中國公民，只不過央行用人民幣暫時把它換走了，集中起來由外管局代為管理和使用。

　　如果把外匯再分一次給國內居民，或再次投入國內經濟體，不論以什麼方式，都會形成貨幣的二次投放或超額投放，就是一筆錢花兩遍，這在性質上等同於央行加印鈔票，擴大貨幣發行，增加了通貨膨脹的機率。

　　通常來説，外匯總是要用在境外。到目前為止，只有2004年國務院動用450億美元外匯儲備，以充實中國銀行和中國建設銀行的資本金，算是一次“非常規的使用”。當時還成立了中央匯金公司做執行人。但這麼做有個前提，就是外匯所注資的銀行本身是要開展外匯業務的。

　　實際上，目前國內商業銀行和各類企業以及個人需要使用外匯，可隨時用人民幣換匯，基本需求都能得到滿足。只是對個人需求來説，每人每年有5萬美元的換匯限額。

　　由外管局統一調配、管理外匯儲備，這最早由“強制結售匯”制度逐漸形成。該制度從1994年執行，當時我國還處於外匯短缺時代。不過，隨著我國對外貿易急劇擴大，外管局不斷放寬企業經常項目外匯賬戶開戶條件，提高賬戶限額。到2008年，修訂後的《外匯管理條例》明確規定，企業經常項目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。2011年起，企業出口收入可以存放境外，無須調回境內。也就是説，“強制結售匯”政策已經成為過去時。

　　最近幾年，外匯儲備每年以數千億美元的速度增長，主要來自我國增長迅速的鉅額貿易順差和外國直接投資（FDI）。同時，在2005年人民幣啟動匯率制度改革以來，人民幣升值預期導致的“熱錢”流入，也成為新的外匯儲備積累的通道。

　　據外匯管理局估算，2001年~2010 年，我國波動性較大的跨境資金總體呈小幅凈流入態勢，年均流入近250億美元，佔同期外匯儲備增量的9.0%。如今外匯管理當局已把防範和監控跨境資金流動衝擊，作為做好外匯管理工作的著力點。

　　正是在強烈的人民幣升值預期下，不論企業還是個人，對持有外幣都缺乏動力。分析人士稱，即便“強制結售匯”制度已成歷史，但國內企業通常會選擇多結匯、少購匯，手中多留人民幣，這是構成外儲居高不下的客觀原因。

壁壘重重，不買美債買什麼？

　　對“分掉”外匯儲備的説法，反對意見其實很多。中投集團總經理高西慶當初就認為張維迎的提法不妥。他的理由是，外匯儲備在管理和使用上，分散不如集中好，因為中國在國際金融市場中力量仍然很弱，“只要力量稍一分散，就立即會變成人家的魚肉，任人宰割”。這就像股市上“散戶”容易被機構收拾一樣。

　　高西慶掌舵的中投公司，在海外被稱為中國主權基金，資本金就是從外匯儲備中劃來的。他認為，在國際金融市場上中國持有鉅額美國債券，如同“原子彈”，在國與國的經濟競爭中是一種必不可少的威懾力量。顯然，這種“戰略武器”是不能夠“化整為零”來使用的。

　　後來的事實證明，金融危機後美元指數大幅反彈走高，相對來説，日元、歐元區經濟波動劇烈，從短期看，美元資産反而成為動蕩的世界金融市場中相對安全的避風港。由此看來，至少過去三年，中國外匯儲備投資中把美元債券當作最重要的投資選擇之一併沒有錯。

　　只是每當美國金融市場動蕩，中國這個“最大的債主”就變得緊張起來。人們的疑慮仍然無法消除。既然外匯投資要用於國外，為什麼不買石油等戰略資源，買中國急需的高科技産品，非要買美國債券？

　　經濟學家李才元對中國企業的海外戰略做過實地調研。他分析，事實上石油等資源，中國一直在買，每年中國超萬億的進口額中，有很大一筆錢，主要就是用於購買海外資源。比如石油，去年中國消耗了4.3億噸油，進口2.4億噸，對外依存度是56%，“我們開車去加油，油從哪來？都是中國企業用外匯買來的。”而對高科技産品和技術型企業的股權，中國企業同樣有很強的“購買欲”，可是美歐等發達國家市場設置了各種貿易壁壘和並購限制，“中國想買，可買不來啊。”

　　2010年中國進出口總額將近3萬億美元，其中出口約1.6萬億，進口約1.4萬億。李才元做了一個比喻，每個家庭除了日常花銷，總要留點存款，那麼外匯儲備就相當於一個國家在國際經濟往來中，收支相抵之後留存的“家底兒”。

　　“我們出的多，進的少，該買的買不了那麼多，好多想買的又買不到，錢花不完，因此節余越來越多”，他説：“事實上，買美債已經是排在第三位的次次優選擇了。”

　　中國改革研究基金會國民經濟研究所所長樊綱持有相似看法。他表示，要體諒那些外匯儲備的操盤手們，因為在今天的國際金融市場“想不買美元國債，很難！”

　　鋻於外匯儲備投資要遵循安全性、流動性和盈利性“三原則”，相對而言最好的投資品種就是政府債券。樊綱分析，在當今世界金融市場上，歐洲的儲蓄率約10%~20%，歐洲國家發一點國債，基本上都被歐洲人自己買光了。日本儲蓄率更高，國債拿到國際市場的也不多。只有美國居民沒有儲蓄的習慣，儲蓄率剛從過去負的2%上升到現在正的6%，美國可以向金融市場提供大量債券，有足夠大的容量。

“大象掉進澡盆裏”

　　中國外匯儲備“不得不”投資美國債券的困境，揭示了當下國際經濟循環不平衡的矛盾——美國借錢消費，中國攢錢儲蓄，中國人儲蓄的錢，恰恰就是美國人借貸的錢。

　　這就如同知名市場分析人士謝國忠在2008年對當時金融危機的一個比喻——世界經濟就像一輛冒了煙兒的兩輪摩托車，前輪是美國的需求，後輪是中國的供給，只是誰也沒想到華爾街這個駕駛員，竟然能把車開到溝裏去了。

　　經濟學家李才元提醒人們注意，改革開放以來，中國經濟大力發展出口，主要是以“創匯”為目的，這個“創匯”主要就是掙取美元。因為中國參與的世界經濟循環中，美元是最重要的流通和儲備貨幣。中國擴大生産努力“創匯”，與美國經濟的“産業空心化”和大踏步進入寅吃卯糧的“消費時代”，其實是一個“同步過程”。

　　從這個意義上説，今天外匯儲備對美國債券的依賴，本質上是這麼多年中美貿易和經濟關係發展長期積累的結果，而不是其原因。

　　糟糕的是，“就像攢錢買房子，總是趕不上借錢買房子一樣，因為攢錢的速度太慢，而房價上漲太快，不如早點兒貸款買房。”李才元説，中國外匯儲備面臨的問題，就如同一個辛苦打工掙錢想買房的人，好不容易銀子攢差不多了，可發現這些錢可能要縮水，從前想買的東西似乎還是買不起。

　　外匯管理局對外匯投資方向的解釋很實際：黃金、白銀等貴金屬和石油、鐵礦石等國際大宗商品價格波動較大，市場容量相對有限，交易和收儲成本較高。雖然外匯儲備投資組合中已包含與之相關的投資，但把錢都投到實物資源中“風險太大”。

　　這正如一些市場人士的説法，把中國鉅額外匯儲備都投到這些商品市場上，就是“大象掉到澡盆裏”，只能大幅推高該商品價格，反而不利於中國經濟和我國居民消費。

　　客觀地看，以石油為例，2008年之後紐約原油期貨價格從每桶147美元，一路暴跌到33美元，然後又再度反彈到接近120美元,前一陣又下跌到80美元以下，這種劇烈的起伏，定價權完全掌握在各類浸淫市場多年的金融寡頭手裏，壓根兒不是中國這個“門外漢”能夠控制的。過去幾年，有幾家參與國際石油金融衍生品交易的中國企業，都為自己的“輕敵”付出了幾十億美元的鉅額損失。

　　相對而言，將外匯儲備投資于能定期收取利息的美國債券，應當算相對穩妥的辦法。

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