（上接A01版）從2004年初到2011年末，金融機構積累21.9萬億元外匯佔款，推動基礎貨幣增長17.3萬億元，同期央行通過公開市場操作凈回籠1.8萬億元，將大銀行存款準備金率從2004年初的7%上調至2011年末的21%，貨幣乘數從4.2降至3.8。

　　可以預計，隨著外匯佔款開始趨勢性下降，必須下調存準率和進行凈投放，否則M2和更廣義貨幣增速就會持續下降，導致貨幣收緊。事實上，這一過程正在發生。上半年央行在公開市場凈投放4970億元，兩次下調存準率100基點。

　　從更長遠視角觀察，外匯佔款趨勢性下降，將對貨幣調控選擇和流動性形成機制帶來深遠影響。

　　首先，傳統的數量調控方式將面臨越來越大的困境。一是2000年以來，外匯佔款大幅增加使銀行貸存比從上世紀90年代80%-100%的水平逐漸降至目前的65%左右。在新增外匯佔款出現趨勢性下降情況下，如果不對貸存比指標進行調整，銀行放貸能力將受較大制約。二是自去年三季度以來，銀行不良貸款餘額已連續兩個季度上升，隨著不良貸款進入上升週期，銀行風險偏好在下降，今年一季度票據融資規模大增、利率下降，中長期貸款量少增、一般貸款加權利率上升，反映銀行明顯的惜貸情緒。可以預計，在人民幣貸款餘額已逾58萬億元背景下，利用各種指導手段對信貸調控的空間會越來越小。

　　其次，數量和行政調控方式的效果邊際遞減，未來貨幣調控目標必須通過對資金價格引導實現。儘管數量調控可以比較有效地管理銀行間流動性，但在金融脫媒日益顯現的今天，如果不能有效引導資金價格，那麼銀行間流動性與實體經濟難以實現有效貫通。今年一季度上海銀行間拆放利率（Ｓｈｉ－ｂｏｒ）出現較明顯下調，但一般貸款利率仍較去年末上升。可以預見，未來貨幣政策調控將更加注重引導價格的基礎性作用，利率市場化改革是調控方式改革的題中之意。

　　最後，間接融資比重下降，直接融資佔比將不斷提升，未來央行在宏觀調控中會給予社會融資總量這一指標更高權重。2002年，在新增社會融資總量中，非貸款類佔比僅4.3%，但到2011年，非貸款類比重超過37%。央行引入社會融資總量的監控指標實際上就是將貸款和M2擴展到更廣義口徑，以實現對流動性局面全面考察。更值得期待的是，依靠直接融資化解高儲蓄以實現更高效的資源配置，同時實現國民財富保值增值，甚至帶來財富效應，助力經濟結構轉型。

　　還要看到，外匯佔款趨勢性減少預示著基礎貨幣增長乏力，經濟潛在增長率下降意味著貨幣需求放緩。因此，即使房地産等實物資産價格拐點尚未確立，但其高收益率時代已近結束。