巴菲特財報分析密碼

　　劉建位

　　格雷厄姆在《聰明的投資》一書中提出極其簡單的估值方法，就是用流動資産扣除所有負債即凈流動資産作為公司最保守估值，每股股價低於每股凈流動資産的股票就是真正的廉價超值股：“如果能夠以分散方式買進一組普通股，股票價格低於每股凈流動資産，即流動資産扣除全部負債的同時，將固定資産與其它資産的價值視為零，那麼投資結果應該會比較理想，只是這種做法看起來非常簡單。”

　　很多人會懷疑格雷厄姆所説的“廉價超值股”投資業績如何，是否真的能夠賺到錢又不用冒嚴重的風險？格雷厄姆給出的數據是：“按照投資經驗來説，30多年來情況確實是如此，比如從1923年到1957年的期間。不過唯一例外是1930年到1932年的大蕭條市場行情。”但格雷厄姆表示需要注意兩個條件：“一是股票數量必須足夠多，足以組成分散的投資組合；二是投資者必須有足夠耐心。”

　　格雷厄姆最得意的弟子巴菲特26歲獨立創業，親戚朋友湊10萬美元成立一家投資合夥公司。他投資組合中最主要就是按照格雷厄姆的估值，尋找公司絕對價值過於低估的股票。

　　“第一類投資由過於低估類的股票組成，多年來，這類投資一直是我們組合中佔比最大的投資。過去在這類低估類股票上賺的錢，要比其它兩類投資多得多。通常，我們會在5到6隻低估類股票上建立相當大的倉位(大約佔合夥基金資産總額的5%到10%)，在其餘10-15隻低估類股票上建立相對較小的倉位。”

　　巴菲特認為這類投資組合的成功，正好滿足格雷厄姆所説的兩個條件，個股具有足夠安全邊際，組合股票數量較多，足夠分散化：“每次股票交易中，大幅超過市場價格的股票價值，都能創造出足夠的安全邊際。分散投資于多只股票，這樣構建的投資組合既有安全性的保證，又有升值性的潛力，是最具吸引力的投資組合。多年來，我們對買入時機的選擇要遠遠強于對賣出時機的選擇。買入這些低估類股票，並不是一開始就想賺到最後一分錢，股價不漲到估算的價值水平就不賣出。”

　　巴菲特使用絕對估值方法以評估資産價值。巴菲特在1963年致合夥人的信仲介紹，對登普斯特公司用的就是格雷厄姆提出的凈流動資産估值方法。

　　“從定性分析來看，這家公司不值得買入，行業競爭激烈，管理層能力並無過人之處。但從定量分析來看，這只股票絕對具有投資吸引力。經驗表明，可以買入100隻類似的公司股票，其中70到80隻股票會在未來1-3年賺到相當不錯的盈利。”巴菲特平均購買成本為每股28.34美元，1961年下半年持股比例達到70%。直到1963年底賣出，不到兩年半期間的投資收益率高達280%。

　　巴菲特和格雷厄姆一樣特別強調，採用這種最簡單的估值方法投資廉價超值股必須有極大的耐心：“對登普斯特公司的投資經歷體現如下投資理念：投資操作要求極大的耐心。我們的投資組合與那些看似前景無限美好的成長股組成的投資組合完全不同。在這些成長股受到市場追捧時，我們會顯得非常遲鈍笨拙。當我們正在買入股票時，這些股票幾個月甚至幾年沒有好的股價表現，這反而是件好事。這一點表明，衡量投資業績需要足夠長的時間，建議3年為最短的業績衡量期。”

　　（作者為匯添富基金首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。）