美元兌人民幣匯率日內價格波動範圍擴大，提醒我們人民幣匯率可能正在成為影響宏觀經濟越來越重要的因素。

　　2012年初以來金融機構外匯存款開始猛增,2012年3月年同比增幅達到44.3%，大幅超過外匯貸款同比增幅17.2'個百分點。這一情況近十年僅在2009年初金融危機後出現過，當時人民幣也出現了一定的貶值壓力。境內外匯存款增速顯著超過境內外匯貸款增速,顯示私人部門已經更願意持有外匯資産，持有人民幣資産的意願下降。

　　比較境內銀行代客收付匯與銀行代客結售匯也可以發現私人部門持有人民幣的意願變化，人民幣升值預期時，私人部門不願持有外匯資産，故銀行代客結售匯凈額持續高於境內銀行代客收付匯凈額，表明不僅是新增外匯甚至是原有境內外匯存款都在加快結匯。這是人民幣升值預期下，私人部門儘量少持有外幣的反映。

　　在2008年7月至2009年3月出現了長達9個月的倒挂，這表現出私人部門持有人民幣的意願下降。歐債危機時也曾零星出現幾個月的倒挂，但自2011年10月已經出現連續5個月倒挂的現象。

　　外部金融危機的時候，由於外部流動性緊張，資金從境內抽回，私人部門持有人民幣的意願下降，導致人民幣出現貶值預期，這樣的危機傳導倒也容易理解，但2012年初以來外部危機大為緩解，卻依然出現了離岸市場人民幣貶值預期、外匯存款增長速度大幅超過外匯貸款增長速度 、收付匯凈額超過結售匯凈額，這表明人民幣匯率由升值預期向貶值預期轉化的拐點正在迫近。

　　人民幣匯率向均衡值逼近也是中國國際收支趨於平衡的表現，這意味著實體經濟的儲蓄增長正在下降，另一方面，在中國現行的貨幣發行機制下，國際收支趨於平衡意味著新增外匯佔款將會下降，如果實體經濟需要穩定的流動性支撐，流動性只能越來越依賴外部融資。這意味著，中國經濟走上了無可避免的加杠桿的道路，未來加杠桿的道路顯然比過去減杠桿的增長要有更多風險。

　　同時，一方面實體經濟對於外部融資愈發依賴，一方面銀行因為資本充足率和存款的約束，提供信貸的能力正在下降，於是加大債券等直接融資對實體經濟的支持就應需而出。而外匯佔款是商業銀行體系與央行之間資金頭寸的主要來源，未來外匯佔款增長趨緩，信貸派生存款的過程中又需要上繳存款準備金，於是給資金頭寸帶來了下降的壓力，如果央行不作為，銀行體系內資金利率必然上行，央行要想穩定資金利率必須釋放前期凍結的流動性，法定存準下調成為必然。

　　於是我們未來能夠看到的是，資金的機會成本越來越貴，央行對流動性的調控效果由易松難緊轉變為易緊難松，實體經濟也不再易熱難冷。年初以來，實體經濟信貸需求明顯下降已經反映出了這一趨勢，信貸回升不再與總需求回升畫等號。（⊙石磊 ○主持 于勇 平安證券證券固定收益事業部研究主管）