高善文

　　未來三到四個季度，中國經濟仍處在一個繼續減速的趨勢中，同時通脹趨勢下降。對短期經濟，下降最快的時候已經過去，二季度經濟在環比的意義上會出現階段性反彈，政策繼續放鬆。不考慮制度性改革等因素，我們對二季度市場看得更積極一些，而三季度的風險因素也許更值得關注。

　　過去半年多，市場和經濟經歷了一系列戲劇性變化。一季度實體經濟顯著惡化，經濟增速和企業盈利情況普遍低於市場預期。從需求層面看，投資、消費和出口都乏善可陳。而政策至少在3月中旬以前放鬆步伐都較為緩慢。經濟惡化和放鬆遲緩構成了相當不利的基本面，不過，股市的表現倒是不差。

　　為什麼會出現這樣的情況？可以認為，去年下半年以來中國民間融資體系的抽緊和瓦解，是中國經濟和市場變化的重要原因。

　　眾所週知，去年下半年的短端利率飆升、信用利差擴大和期限利差收窄的程度都是罕見的，這很難用純粹的通貨膨脹和宏觀調控去解釋。

　　其次，在巨大的資金壓力下，民間融資渠道崩潰，所以今年一、二月份以來經濟活動經歷了臺階式的下降，而這種下降更明顯地發生在受民間融資渠道崩潰影響最大的中小企業。企業收縮經濟活動造成融資需求下降，進而使得今年一、二月份的信貸量和利率水平同時出現明顯下降。

　　在資金面急劇收緊和鬆動的變化中，市場表現出對基本面遲鈍、對資金面敏感。股票指數和票據利率，以及信用利差的變化異常同步，但和基本面的關聯較弱。因此，今年一季度以來的經濟和盈利經歷了臺階式的下降，但市場表現不算太差。

　　三月中旬以來，之前崩潰的融資體系正在逐步恢復，而恢復的方式是從民間融資更多轉向商業銀行體系。三月份信貸增長大量可能來自對小微企業的短期貸款，同時實體經濟的短端利率水平維持不變。這種融資渠道的恢復可能促進了3月經濟增速的反彈。

　　從上面這些分析可以判斷出，3月份信貸放量並不代表貨幣政策轉向了非常明顯的寬鬆。如果信貸增長大部分來自銀行體系從體外循環轉向體內循環的部分，那麼這個過程並不具有可持續性。

　　展望未來三到四個季度，經濟仍處在繼續減速趨勢中。原因可能包括經濟潛在增長率的趨勢下降，房地産存貨調整短期難以結束，就業市場的變化帶動消費系統性下降和出口市場的恢復有變數等等。另外，現在票貼利率仍處在歷史較高水平，在企業盈利大幅下降背景下，這對經濟活動在總體上可能是抑制的。同時，儘管一些因素推動通脹出現波動，但通脹季度的趨勢應該是下降的。

　　對短期經濟，我們認為下降最快的時候已經過去了，二季度環比意義上會出現階段性反彈。考慮到中國經濟政策的取向大多基於過去的數據，一季度經濟超預期的下降應該會繼續二季度政策的放鬆，市場利率水平會有所下降。

　　如果不考慮市場的制度性改革，從基本面到資金面，對二季度的市場可以看得積極一些。再往後看三季度，政策在二季度經濟轉暖的背景下可能重新出現停滯，經濟有可能重新回到下降趨勢中。

　　總之，二季度是穩中求進找機會，三季度是進中求穩查風險。

　　（高善文，現居北京。安信證券首席經濟學家，公認的“最佳宏觀經濟分析師”。)