哲學告訴我們萬事萬物之間都是互相聯絡的，全球經濟和金融市場更是如此。可最近的全球債市，卻是“你走你的陽關道，我過我的獨木橋”。比如進入4月份以來，美國10年國債收益率下降近20個基點，中國10年國債卻持續在3.52%附近盤整；在歐洲，各國國債收益率分化更加明顯，德國10年國債收益率下行了16bp，意大利同期則上行近40bp，西班牙更是飆升了60bp之多。其背後的原因，是全球經濟在經過近30年的高杠桿化發展後，世界各國對各自信用擴張推動經濟發展模式的總結。而債市反映出的不論是陽關道（收益率大幅下行），還是獨木橋（收益率盤整或者上行），都透出一絲絲的無奈。

　　歐美過度樂觀預期落空

　　一季度美國經濟溫和復蘇給投資者帶來了太多的遐想，雖然美聯儲表示其在2014年之前不會加息，但市場相信加息進程將會提前到來；加上美國失業率數據持續下降、希臘債務置換成功，推動美國國債收益率在3月中下旬出現一波上揚。不料，3月份美國非農就業數據低於預期，市場開始懷疑前期的復蘇不過是季節性假象，隨後其他低於預期的經濟數據陸續出爐，更強化了市場的憂慮，從而推動美國國債收益率再次下滑。

　　歐洲經濟同樣被證實為“偽復蘇”。歐元區1月Markit綜合PMI指數從去年12月的48.3大幅上升至50.4，一度催生了市場的樂觀預期。然而，隨後兩月該指數重新回落，尤其是製造業PMI指數下降明顯。更令市場憂心的是，作為歐洲核心國家的德法等國經濟也顯現疲態，如德國製造業PMI指數從2月份的50.2降至3月份的48.4，跌至枯榮分水嶺下方；法國製造業PMI指數也從50大幅下降到46.7。兩個核心國家經濟景氣指數下降，引發市場對整個歐盟區經濟增長前景的擔憂，作為歐洲為數不多的避險資産之一的德國國債收益率出現明顯下降。目前看來，西班牙是歐債危機另一個風暴積聚點，該國政府上周通過的預算緊縮計劃遭到市場質疑，導致其國債收益率升至去年12月以來的最高水平，意大利國債收益率也出現同步上調。

　　國內債市等待政策指引

　　由於當前不存在主導性經濟數據和政策動態，國內債市依然面臨選擇投資交易主題的問題。

　　從債市收益率波動節奏來看，市場交投熱點散亂而無力，中長期金融債收益率由於供應衝擊預期出現持續上漲，10年期金融債收益率兩個半月的時間上漲了50個基點左右。國債收益率整體以盤整為主，而市場期望出現實質性違約的山東海龍成功兌付，推動市場機構繼續挖掘中低評級信用債的投資價值。

　　我們認為，作為全球經濟主要推動力的中國和美國兩大經濟體，其經濟增速處在量變引起質變的過程中，這個過程可能會很緩慢。其中除了傳統行業的經濟結構調整以及新産業出現之外，原先那種高信用擴張支持的經濟增速將不再出現，在此情景下，通脹將成為唯一的威脅因素。但在全球特別是歐美地區實施定量寬鬆貨幣政策的主要背景下，未來通脹壓力不容小覷。作為固定收益投資者，能否跑贏通脹將成為主要的實質性標準。目前美國國債收益率處在歷史低位水平，其在通脹來臨之前的無奈選擇將尤為悲壯；中國國債收益率則處在歷史均值水平，進可攻退可守，即便如此，它也有無奈的成分：後期貨幣政策變動是擾動債市的最主要因素，其關係到經濟增速變動方向和力度，並且時間越向後移，這個因素就愈發敏感。（中信銀行 龐愛華）