近期，多家券商直投子公司頻頻現身新股的招股説明書，再次引發了資本市場對券商“保薦+直投”業務模式的爭議。

　　所謂“保薦+直投”模式，是指券商直投子公司投資于母公司投行部門所保薦的擬上市企業，待企業成功上市後，通過二級市場減持實現退出。

　　根據清科研究中心的統計數據顯示，截至2012年1月31日，共有42個券商直投項目實現首發（IPO）退出，其中涉及“保薦+直投”模式的項目有38起，佔比高達90.5%。券商直投業務對投行保薦項目的高度依賴可見一斑。同時，券商直投與保薦的關係亦難免給公眾留下肥水不流外人田的印象。

　　此前，2011年7月份，證監會發佈了《證券公司直接投資業務監管指引》，要求擔任保薦機構的券商在與擬上市企業簽訂有關協議後，券商旗下直投子公司及其下屬直投基金不得再進行投資。這意味著券商直投在保薦之後的“保薦+直投”模式被正式叫停，此舉一度令這種模式陷入沉寂。

　　儘管如此，一些券商受利益驅動，仍玩起了從“保薦+直投”模式到“直投+保薦”模式的“文字遊戲”。“直投+保薦”模式在目前是可以使用的，但這一模式必須遵循以下要求：券商直投子公司進行投資必須在保薦部門與企業開展相關業務之前，以及不超過7%的持股比例和承諾主動延長股份鎖定期。

　　細究之下，造成券商直投子公司過度依賴投行保薦項目，不外乎有以下幾個方面的原因。

　　首先是大部分券商直投子公司的成立時間僅在兩年左右，開拓項目需要時間的積累。因此，對於成立不久的券商直投子公司而言，由於無法在短時間內建立自己的項目資源庫，最直接的方式就是借助投行的項目資源，從中選擇合適的投資對象。

　　其次，大部分券商直投子公司熱衷於依託母公司的投行部門各個業務條線對擬上市企業進行投資，還因為IPO上市能夠給其帶來不錯收益。根據清科研究中心對前述38起涉及“保薦+直投”模式的案例統計，平均每起“保薦+直投”案例的賬面回報倍數為4.68倍。

　　此外，目前券商直投業務的人員構成要麼是平移母公司的投行團隊，要麼是對外招聘其他券商的投行人士。這樣的人員結構亦令券商直投業務的開展與保薦業務之間存有難以割捨的聯絡。

　　誠然，在券商直投業務初期，確實能借助投行的項目資源完成原始積累。不過，隨著業務的進一步展開，部分券商直投子公司已經逐漸意識到過度依賴投行所帶來的後遺症。比如，長期借助母公司投行的保薦項目，券商直投的項目開拓能力難以得到提升，這將成為其規模擴張時的最大障礙。再比如，直投業務和投行業務在投資理念上存在一定的差異。對於直投公司而言，需要尋找有著長期高成長預期的優質企業，公司治理、行業屬性等都屬於其必須考察的範疇；而投行部門則更多看中短期內符合上市標準的企業，更關注企業的財務規範程度。

　　因此，隨著監管的趨緊，以及輿論的壓力，部分剛獲得直投業務牌照的券商開始做的第一件事已不是如何投資第一個項目，而是思考在“直投+保薦”模式難以持續的當下，券商直投運營模式該如何轉型。

　　另一方面看，從國際經驗上看來，“直投+保薦”的業務模式也並非一無是處，反而有著可以保證項目延續性的優勢，但前提是能夠做到嚴格控制內部風險和有效防範利益衝突。