在確定商品屬性回歸導致金融屬性弱化，並引領商品步入調整的基調後，接下來的問題是，“去泡沫式的”調整幅度會有多大、週期有多長？我們認為，商品上半年將在雙重屬性的此起彼伏中演繹寬幅震蕩走勢，趨勢性行情難現。只有等到去庫存化的過程結束，才是商品全面做多的時候。

　　階段性拋空正當其時

　　經濟週期決定商品的主要趨勢，而供需面決定商品的次級趨勢。對於當前全球經濟，我們判斷為階段性企穩，二三季度還有反復，儘管再度陷入衰退的風險大幅下降，但溫和復蘇將成為今年的主要特點。

　　美國經濟一季度延續復蘇，二季度面臨多重衝擊而再度萎靡，作為全球經濟的“火車頭”不管是在心理上，還是實體經濟上都對全球經濟有很大的衝擊。對於商品而言，美國對有色金屬、化工品和農産品的消耗僅次於中國，排在歐洲和日本之上。因此，二季度一旦美國經濟萎靡，商品調整將不期而至，從而為商品階段性拋空提供了機會。

　　歐元區經濟一季度延續負增長勢頭。首先，根據劍橋經濟學家Wynne Godley首推的“財務餘額”框架得出，一個人的支出永遠是另一個人的收入，政府同樣如此，從而財政緊縮將導致歐元區經濟在2012年萎縮0.5%-1%左右。其次，銀行依舊惜貸，通縮風險猶存，歐洲央行資産負債表的變化暗示LTRO資金並沒有流入到實體經濟。

　　中國經濟一季度“軟著陸”跡象明顯，且二季度還將受出口下滑的拖累。2月22日，匯豐公佈中國2月份製造業PMI初值由上月的48.8升至49.7，但是新出口訂單繼續大幅下降至47.4，創下8個月以來的新低，出口形勢嚴峻。

　　“去庫存化”結束之際

　　商品全面做多之時

　　回顧歷史發現，國際原油和有色金屬（特別是銅）往往是商品啟動新一輪上漲的“領頭羊”。2001年10月份是全球大宗商品處於最低迷的時候，CRB期貨指數只有180多點，2002年商品開始啟動了長達7年的超級牛市，其中WTI原油價格短短兩個月從不到20美元上漲至30美元，漲幅超過50%，稍後，2003年LME銅價從年初的1500美元飆漲至年末的220美元，而美豆也從2003年7月開始飆漲到2004年3月的1005美元，上漲近一倍。

　　板塊領漲的邏輯是這樣的，經濟增長強勁導致對有色金屬和原油需求高漲，而需求高漲又導致原油和工業原材料價格飆升；原油價格和工業原材料價格大幅上漲後轉到生活資料，而農産品作為直接反映食品和生活資料的大宗商品，演繹最後的輝煌。不過，在通脹惡化後各國往往出臺加息等緊縮政策，從而經濟增速放緩，對有色金屬和原油需求增長也相應放緩，商品步入全面調整。

　　當前，我們關注到歐美和中國庫存依舊處於高位，從而需求疲弱和去庫存化會導致商品上漲“有價無市”。由於歐美變相寬鬆和中國貨幣鬆動，有可能讓行業過剩局面加劇，商品價格反彈至虛高，從而産生需求繁榮的假象。只有等到去庫存化的過程結束，才是商品全面做多的時機。（寶城期貨金融研究所 程小勇）