在經濟增速下滑和通脹回落確認的背景下，自2011年9月份起，10年期國債收益率從4.1%大幅下行至3.4%附近，債券市場一掃頹勢，走出了一輪小牛市。從中長期看，利率債收益率繼續下行的空間預計較為有限，但在中國經濟從短期滯漲步入衰退階段，經濟下滑仍未確認底部，通脹高峰已過的背景下，政策開始進行微調，流動性處於逐步改善的過程中，根據投資時鐘輪動規律，信用債牛市或正悄然來臨。

　　然而，此輪債券牛市與2009年情況卻又大不相同。面對2008年經濟的斷崖式下行，2009年新增信貸創歷史紀錄，流動性迅速注入實體經濟，企業加大去庫存力度，經營性現金流情況改善，同時企業的付息壓力也隨著大幅降息而減緩，信用環境快速得到好轉。而今年政策面仍處在微調之中，信貸雖同比多增，但其動能或遠低於2009年，投資增速回落的同時企業去庫存進程不夠迅速，經營現金流仍未得到好轉，同時在並未見通脹明顯回落情況下，央行對流動性放鬆的節奏上仍顯謹慎，這都決定了此輪信用債牛市或將亦步亦趨的逐漸演繹，也許有可能延續整個2012年上半年甚至全年。

　　正因如此，此輪牛市也並非艷陽一片，進入2012年僅短短一個月時間，信用風險事件便頻繁發生，鞍鋼中票的償付烏龍事件，地傑通訊集合票據擔保代償，部分發行人業績預虧預減帶來市場擔憂，加上評級下調事件的增多，在信用債牛市正在悄然展開的同時，信用債實質違約風險也正在暗暗發酵。在經濟邁入“衰退”階段的背景下，企業盈利下滑，行業景氣度下降，部分企業的確可能面臨資金鏈斷裂風險。以美國經驗為例，債券違約率與GDP增速呈明顯的負相關關係，信用事件頻發導致信用利差擴大，易演變為流動性危機。同時，隨著近年來債券市場的不斷擴容，發行人向低資質發展的趨勢非常明顯，未來出現實質性違約事件的風險正在逐步積累，似乎閉著眼睛投資信用債的時代已經過去。雖然實質違約事件預計短期內發生的概率較低，但是此類風險事件對市場的衝擊將表現為持續的估值壓制和流動性的急速下降。

　　2012年信用債投資機會似乎具有較高的確定性，經濟和通脹雙下行奠定了一定的牛市基礎，政策微調步伐，流動性逐步釋放的節奏，伴隨著投資時鐘的輪動逐步推進，本輪信用債牛市或正在悄然來臨。但是，在進行信用債投資時仍應保持一份審慎，著眼于加倍謹慎選擇投資標的，靈活掌控投資節奏，力爭規避牛市行情中的局部風險。

　　交銀施羅德債券研究員 李娜