近期，收益率中樞穩步上移，債市短期走勢再現糾結。筆者認為，國內經濟與通脹雖出現短期反彈跡象，但經濟形勢總體相對悲觀，政策面依然趨向放鬆，債市將繼續演繹“慢牛”進程。

　　信貸無力 呼喚降準

　　1月貨幣信貸投放低於往年同期。剔除季節性、春節錯位等因素，貨幣總量供給依舊難掩匱乏，深入分析，這與當月貨幣政策穩健偏緊不無關係。而政策面的遲疑大概率上是出於1月外匯佔款出現短暫回升的考慮。

　　筆者認為，未來外匯佔款反彈空間有限。儘管1月份海外量化政策以及經濟增長的改善提升了資産的風險偏好，我國外匯佔款有望重歸增長，但就中長期而言，筆者對歐美經濟持相對保守的態度，全球經濟復蘇持續性有待進一步觀察，資金風險偏好不會就此徹底轉向，我國外匯佔款的增長難以持續，央行仍需以下調存準率或者逆回購等方式來進一步放寬貨幣。

　　由於逆回購等手段偏向結構性調整，而不能解決流動性整體短缺問題，故筆者認為下調準備金率的概率更大些。這不僅是出於對我國匯率制度漸進性改革的考慮，而且存款準備金率下調更大程度上是對外匯佔款減少的一種反向對衝，是央行政策微調的具體表現形式，換句話説，以外匯佔款作為核心變量的貨幣供給機制已經不符合國內經濟轉型的要求，過高的存款準備金率難以促進國民經濟增長，也不符合貨幣政策回歸穩健常態的趨勢。

　　經濟下滑或超預期

　　在春節因素的推動下，國內經濟短暫回暖，1月PMI指數升至50.5%。但筆者對未來經濟增長的預期相對謹慎，如果政策面不給予一定的扶持，未來經濟下滑幅度很可能超出市場預期。筆者認為，經濟增長見底企穩時點可能推遲至三季度末。

　　從1月份PMI庫存指數來看，雖然産成品的庫存消化很明顯，企業庫存壓力得到很大程度的釋放，但設備、有色、紡織等重要行業的去庫存動能以及原材料補庫動能依然不足，這説明企業庫存壓力下降僅是主動去庫存的結果，而非需求增長所致。

　　實體經濟正面臨流動性緊張的考驗，需要央行進一步放鬆貨幣。資金面緊平衡格局依然需要央行下調存款準備金率，以緩解當前存貸比、存款減少等因素的負面影響，保證信貸的定向投放。通脹中樞趨勢性下移以及經濟增長疲弱的基本面則為存準率的下調掃清了障礙，政策面放鬆的趨勢不會改變。

　　由此判斷，債市中長期牛市格局依然未變，但短期遲遲未兌現的政策預期將加劇市場多空分歧，同時資金恐慌氛圍的降溫提振了股市買盤的動力與債市的拋盤壓力，債市需要一定時間與空間的整理來消化如此複雜的基本面，進而為新一輪牛市夯實基礎。故當前逢跌買入不失為較為理智的選擇，尤其是利率産品及高評級信用債。

　　(來源:中國證券報)