近期，央行節前停發央票並適時開展逆回購的公告，削弱了市場對於下調存款準備金率的預期。筆者認為，春年前央票停發以及逆回購政策的出臺説明央行更偏向於以市場化操作來維穩銀行流動性，儘管意味著存準率下調的時點可能適當延後，但並未弱化存準率下調的預期。直觀的看，政策“微調”的進程正穩健推進，一季度央行連續下調存準率的概率依然較大，銀行間市場的流動性依然趨向回暖，債市亦不改牛市格局。

　　經濟通脹雙落格局未變

　　2011年12月PMI指數為50.3％，在經濟整體疲軟的大背景下，顯著超出市場預期，而且當月非製造業PMI指數回升至56％，更引發了市場對經濟增長的樂觀預期。筆者認為，在總需求回暖的推動下，去年末經濟基本面有所回穩，但並不能確定是否為趨勢性改善。總需求的改善既可能是受到節前消費擴大的季節性因素影響，也可能表明經濟自主增長的動能有所恢復，還可能反映了前期政策定向寬鬆和微調的結果。剔除季節性因素影響，我們對於經濟增長的預期依然相對保守，預計2011年四季度的GDP同比增速下滑至8.3％。由此，“穩增長”的顛簸之路將繼續凸顯“穩中求進”的政策重心。

　　如往年一樣，春節前食品價格有所反彈。豬肉零售價在去年12月環比開始轉正，生豬價則在去年12月上旬就已經開始反彈。商務部高頻數據顯示，去年12月非食品價格環比大約為0.1％，整體來看，去年12月份通脹壓力較大，預計CPI同比或與去年11月份（4.2％）持平，破4的概率不大。

　　筆者認為，央行沒有按照市場預期的那樣下調存準率，不僅是對通脹等不利因素的考慮，還飽含著對歐美量化寬鬆局面衝擊的防範，但春節效應過後，通脹將回歸下跌通道，而且隨著PPI以及經濟增長反映出的需求疲軟，CPI的下跌空間和時間可能超出市場預期。

　　“寬貨幣”亟須下調存準

　　面對經濟增長與通貨膨脹的雙雙回落，政策面的保增長需求勢必將成為主題，貨幣政策面的主基調勢必將繼續演繹“由左向右”均衡的穩健“微調”。

　　從緊平衡的流動性格局來看，一則逆回購的實施緩解了流動性結構上的失衡，但並未消除流動性整體緊缺的局面，二則去年12月央行公開市場操作方面，凈回籠資金1700多億，儼然對衝了當月央行下調存款準備金率的供給釋放量，三則外匯佔款增長空間非常有限，2011年貿易順差創6年來新低，12月出口微調下滑，也從側面説明歐債危機的衝擊還沒達到最大化，貿易出口只是軟著陸，還沒到最壞的時刻，四則財政性存款投放週期結束，銀行存款壓力空前。故貨幣供給鳳毛麟角的基本面著急等待著“寬貨幣”的政策局面，而寬貨幣最為直接有效的政策工具就是下調存款準備金率。

　　站在當下，結合對政策面以及經濟基本面的分析來看，不管是“穩健微調”的政策面趨勢，還是經濟通脹的雙雙下滑，都將推動債券牛市格局的繼續演進，尤其是中長期國債、政策性金融債等利率品種，收益率中樞趨勢性下滑的格局並未改變，收益率曲線陡峭性下滑的趨勢持續加強，其中，標誌性品種10年期國債配置價值較高，收益率年內有望破3.0％，當前依然是建倉或者加倉的較好時點，而短端債券受制于基準利率的指標壓力，短期內出現反復也比較符合居高不下的資金成本。