【研究報告內容摘要】

　　作為資本市場的宏觀研究員，研究經濟的落腳點終將在大類資産配置。我們可以將股市走勢分解為經濟走勢、經濟和利潤關係、利率水平和資産偏好四個方面，並以此出發探討未來中國中長期宏觀經濟走勢。本文主要討論經濟和利潤的關係，並認為凈利率是解釋兩者差異的關鍵。

　　我們分析從利潤=收入*凈利率=收入*（毛利率-稅費率）這一公式出發，在短期分析框架中收入和毛利率是影響利潤走勢的關鍵，其中工業增加值和PPI決定收入，PPI又影響毛利率，它們共同決定了工業企業利潤走向。

　　中長期看，在經濟未來面臨減速的背景下，提高凈利率將成為關鍵。但和短期框架不同，毛利率不完全由PPI決定，而稅費率對凈利率的影響也較為重要。

　　從美日經驗看，它們在轉型期同時出現了經濟減速和利潤增速回升，而企業轉型帶來的毛利水平的提升和債券等金融市場發展帶來的稅費率的下降非常關鍵，它們導致企業凈利率回升，解釋了經濟和利潤走勢的差異。

　　中國過去幾年粗放型增長導致毛利下降，但由於稅費率下降凈利率仍有提升。未來中國企業繼續提升凈利率主要依産業升級、體制改革深化、盈利模式轉變增加毛利率，以及金融市場變革和減稅降低稅費率，只有這樣才能使得企業在GDP中樞下降的背景下依然能維持較高的盈利水平。

　　相比凈利率，ROE是資本市場更為認可的指標。但是從80年以來的經驗看，美國ROE並未上升，日本ROE趨於下降，並且主要由於企業資産週轉率和資産負債率的下降所致，但這並不代表盈利能力走向。未來中國情況類似，雖然ROE水平難以提升，但只要凈利率水平能繼續上升，那麼企業杠桿率下降導致的ROE小幅下滑不足為懼。

　　綜合來看，ROE更適合企業微觀的橫向對比，而企業凈利率才是觀察中國經濟轉型的核心指標之一〃國泰君安）