有讚有彈 褒貶不一

　　深圳商報記者 傅盛寧

　　▲2007年11月5日，中國石油新股上市首日，原本已處高位的16元發行價，更是被炒高至48.62元。但是之後股價一直跌跌不休，去年年底則跌破10元，跌幅超過80%。

　　清明假期，證監會公佈新股發行體制改革指導意見的徵求意見稿，引起廣泛關注，專家學者對其褒貶不一。多位市場人士建議：讓中小股民參與到詢價過程中，網上詢價值得推廣。

　　專家認為

　　應積極推動網上詢價

　　知名財經專家水皮説，以前詢價過程中，只要有20家機構以上報價就可以成立了，這20家中間往往會出現一些人情的報價，就像招標過程中的違標一樣，它完全可以找來20多個出價高的人把價格抬起來，最後實際上出了價之後又不參與認購。這是過去的一個弊病，導致價格虛高，這是一個完全人為操控的價格。因此，以“同行業上市公司平均市盈率”作為基準這道“殺手锏”值得稱道。

　　銀河證券首席總裁顧問、經濟學家左小蕾建議積極推動網上詢價、設立專門機制管理超募資金、實施強制分紅等措施，保護投資者合法權益。她説，新股發行網上詢價方式信息更對稱，形成多維度的局面，反映的信息更多一些，從道理上來説，中小投資者整體上網報價，應該達到更加合理的價格，應該是均衡價格。從投資者的角度，如果關注的是上市公司的質量，那第一要修改上市公司三年利潤這個要求，一定要上市公司有三年真金白銀的回報，並實施強制性分紅政策，提高企業上市成本。承諾分紅以後，就跟固定收益沒有什麼區別，這代表公司的誠信，代表公司是不是有成長性，代表著公司是不是值得投資者再把資源向你配置。如果失信不分紅，投資者馬上就用腳投票，導致股價下滑，弄不好上市公司會退市，這種制度對上市公司能産生真正的約束力。

　　讓中小投資者

　　參與詢價有必要

　　深圳信和投資總經理關鐵良認為，這個意見稿，和市場期望的美式發行制度還有很大差距。因為短缺，目前中國新股發行還是賣方説了算的市場，詢價機制從本質上來説是報高價者有利，那些報價較低的詢價機構則無法獲得配售機會。這種機制極容易推高最終的發行定價。很多市場人士建議採取現行國債發行過程中實行的美國式招標方式，從機制上約束詢價機構的整體報價行為。所謂美國式招標是指對擬上市股票實行招標，中標價格為投標方各自報出的價格，具有多重中標價格，報價越多者損失越大。

　　關鐵良也認為，應該進行網上詢價，讓所有想買新股的投資者進行網上投票，最後以報價比例最多的價格形成發行價。這樣才能在投資者與發行人(上市公司)的利益之間保持平衡。目前的“徵求意見稿” 在詢價方面的改革不徹底，不到位，對虛假上市、協助作假的上市公司和保薦機構懲罰力度也不夠。

　　中國證券業協會公佈的信息顯示，目前詢價對象共分為7類，分別是基金、券商、保險、信託、合格境外機構投資者(QFII)、財務公司和推薦類詢價對象，其中推薦類詢價對象包括私募、創投和民企等。在目前詢價對象的構成中，沒有中小投資者的身影。按照現行的詢價制度，中小投資者無法參與詢價。

　　國聯證券分析師金少華認為，單從抑制新股高價發行的角度考慮，讓中小投資者參與詢價也絕對有必要。具體而言，可以在交易所或其他官方網站上，設立中小投資者參與詢價的投票系統，取最為集中的報價，按照一定的權重參與網下報價和配售。

　　建議實行改良後的

　　美式招標方式

　　記者發現，新股發行改革的諸多關鍵點，市場意見紛紜。

　　以定價機制為例，即便是有利於壓低發行價格的美式發行也存在爭議。某知名券商不願透露姓名的投行人士説，如果在新股發行市場運用美國式招標，則容易導致詢價機構聯手報低價，進而大幅壓低平均發行價，令發行人、承銷商的利益受到巨大損害。這位投行人士建議實行改良後的美式發行，“在採用美國式招標的同時，可以採用掐頭去尾式詢價的方法來對不合理的報價進行懲罰，比如對報價最高或前三高的詢價對象，直接取消其配售資格，對報價最低或前三低的詢價對象直接取消其配售資格。這樣既可以增加詢價機構對價格的敏感性，又可以使得最終平均中標價接近發行人真實的價值。”

　　再如市場呼籲已久的“存量發行”問題，“徵求意見稿”已經放開一條途徑。但關鐵良認為，存量發行方式極易造成發行人控股股東提前套現。這些老股東以很低價格參股，通過申購倍數很高的一級市場就能順利兌現收益。如果公司存在嚴重的隱患，對這些老股東是一種解脫，而上套的是申購者，也很不公平。

　　《公司法》第142條規定，“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”由於存量發行是公司老股東對外發售股票，因此存量發行的股份應屬於“公司公開發行股份前已發行的股份”，此時存量發行在IPO發行方式中的運用，也存在違反《公司法》上述規定的嫌疑。

　　徵求意見稿

　　被指行政性規定過多

　　燕京華僑大學校長華生對這次“徵求意見稿”多有否定意見。他認為，這次改革的方向不對，整體來看是有利於發行人，以及為發行人服務的賣方機構，對中小投資者利益將會造成進一步損害。

　　華生説，此次改革重要內容之一是存量發行。引入存量發行，只會使原始股東更易提前套現。自主配售權在西方是因為新股賣不出去，這是為了把上市企業推銷出去。而在中國新股漲幅這麼大的情況下，這就是一個特權，誰和發行人、保薦機構關係好，它們就把股份配售給誰，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間。

　　華生認為這次改革不是市場化的方向，行政性的規定過多，會加劇一級市場和二級市場的不平衡，對融資者更容易套現，同時融資者融資量更大，市場將面臨更大的壓力。

　　關於對發行價的新規定，華生認為行業平均市盈率不管用，對發行價沒有太大約束力。而取消現行網下配售股份三個月的鎖定期，對二級市場的投資者不公平，對於網上和網下不同的中簽率，沒有緩衝時間，會對中小投資者帶來衝擊，“應該縮短鎖定期到10天左右。”他建議。

　　深圳一位市場人士不贊成華生的某些看法，他説，現在中國股市已經出現上市首日破發的多個股票，配售已經不是“特權”，而是“毒藥”。 多數受訪者認為，這個“徵求意見稿”吸收了市場對新股發行制度改革的很多建議，顯示了證監會改革的誠心。新股發行涉及眾多利益方，存在爭議是必然的。關鍵是管理層要以公正的立場，在各種意見建議中擇善而從，為股市長期健康發展制定經得起時間檢驗的政策。