每經記者 劉明濤

　　作為此次新股發行制度改革最重要的內容之一，存量發行的引入受到各界廣泛關注。有專家表示，制度創新有助於新股發行進一步規範；也有專家抨擊其本身存在缺陷，不具備操作性；更有專家認為這可能加重大股東利益訴求，造假、過度包裝的公司會陡然增多。

　　原本旨在解決新股上市流通股份供應不足的存量發行，一旦正式引入，到底會産生怎樣的後果？需要怎樣完善才能達到初衷？對此，《每日經濟新聞》記者採訪了多位資深業內人士。他們認為，現階段引入存量發行，最大的弊端是加重原股東利益訴求，如需實施該辦法，尚需配套措施完善其不足。有專家就提出，當跌破發行價時，減持存量股所得資金須強制回購，而不是可以選擇是否回購。

　　造假成本低收益高

　　一直以來，新股業績變臉在A股市場屢見不鮮。統計數據顯示，2011年以後上市的新股、次新股中，目前已有215家公佈了年報，雖然這215家公司凈利潤同比實現增長，但卻有42家公司業績下降，佔比達到20%。

　　眾所週知，上市前通過各種手段包裝業績，可在詢價時獲得更理想的發行價。正是由於做高發行價的巨大收益，“三高”成為新股發行的頑疾，由此帶來的超募資金造成巨大浪費。

　　為了解決新股“三高”發行，證監會啟動了新一輪新股發行制度改革，其中引入存量發行，以達到遏制炒新以及壓制“三高”發行雙贏效果。不過資深業內人士發現，這一改革措施並非想象中那般完美，相反，還會加重原股東財務造假的利益訴求。

　　先看一個簡單的案例。某待上市公司總股本1億股，2011年每股收益為1元，此次欲發行2000萬股，其中持股3年以上的發行人拿出2000萬股作為存量發行，若以當前新股平均發行市盈率30倍計算，該公司發行價為30元/股，公司發行可以募集6億元，而發行人通過存量發行可套現6億元。

　　如果該公司通過各種方式包裝業績或財務造假，將其2011年每股收益做成2元，同樣是30倍發行市盈率來計算，那麼其發行價可以增至60元/股，公司不僅可以募集到12億元，發行人也能因存量發行將套現金額增至12億元。

　　從上面的案例來看，造假增加1億元的凈利潤，但卻能增加高達6億元的轉讓收益，在如此暴利面前，有多少人能抵禦其誘惑？

　　存量發行中，以控股股東為首的發起人股東直接充當交易的賣方，IPO時原股東的利益訴求將成倍放大；考慮到上市公司被他們控制，在目前違法成本相對收益異常低廉時，需要相關的配套措施以約束其過度包裝和財務造假的行為。

　　現有配套仍顯不足

　　通過上述例子，投資者不難看出，在實施存量發行之前，通過粉飾業績謀求高價發行，直接受益的主要是上市公司本身，因為公司可支配資金增加。

　　然而一旦實施存量發行，以前沒有直接受益的原股東，此時成為交易的賣方，變成直接受益人。暴利面前，如果沒有約束措施，那麼他們造假、粉飾業績的意願會更加強烈。

　　事實上，為保護中小投資者利益，證監會針對存量發行設置了多項配套措施，比如加強對發行定價的監管，詢價結果確定的發行價格市盈率高於同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人需在詢價結果確定的兩日內刊登公告；又比如老股轉讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管。

　　不過，上述配套仍顯不足。如果造假增加凈利潤，則可以將市盈率維持在行業平均市盈率1.25倍以內；所得資金保存在專用賬戶意義也不大，因為取出這部分錢只是遲早的問題。北京神農投資管理有限公司總經理陳宇還告訴 《每日經濟新聞》記者，“小非上市就可以賣，但是錢不能拿到，我覺得沒什麼意義，不如就規定減持，因為放在專戶賬戶，可以做抵押，錢一樣可以拿走。”

　　深圳一位私募人士也分析道，“套現的錢雖然存在專用賬戶，一來沒有強制回購公司股票的約束，二來這個錢可以通過質押的方式間接提前套現。所以，只要轉讓套現，這個錢原持股人依舊能很快得到。所以，有了如此巨大的利益驅動，原股東必然會想方設法增加公司發行前的利潤。”

　　專家建言存量發行配套措施

　　那麼，存量發行是不是就一定不適合當前的新股發行市場？或者説，它的推出會加大新上市公司造假的可能，使得中小投資者利益面臨更大的威脅？

　　《每日經濟新聞》記者採訪發現，多數專家學者對加重造假表示擔憂，不過他們也提出了自己的建議，以完善存量發行，特別是對於跌破發行價時，減持資金須強制回購，而不是可以選擇是否回購。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐認為，“存量發行引入還是偏向大股東，可以讓他們提前變現，由於持股三年以上的股東往往是大股東，那麼大股東為謀得一個好的發行價進行業績粉飾，這種可能將會一直存在，畢竟其入股價格很低，以較高價格賣出可以獲得能多利益。”

　　對於如何完善存量發行，國金證券首席策略資深分析師馮宇告訴《每日經濟新聞》，“其實完善存量發行的方法很多，現在畢竟是徵求意見稿，以後出臺正式文件後，還會不斷有補充文件出來完善。現在來看，一旦出現業績變臉、股價破發，設置強制回購存量發行股份，這樣可以起到保護中小投資者的作用；另外，加大對通過業績造假進行套現的大股東的處罰力度，也可以作為完善配套方案的措施。”

　　著名經濟學家華生也建議，“發行人本身就是想把股價做高，引入國際上較為普遍的存量發行，這可能會加重發行人在發行期間通過粉飾業績以達到抬高發行價的目的，加大一級市場利益。如何保證二級市場投資者利益，我建議借鑒境外原始股東‘限售股票、募集歸公’的做法。”

　　深圳海潤達資産總經理兼投資總監仇天鏑還補充道，“要解決存量發行可能存在的問題，其實把關還得是投行、會計事務所、律師事務所，要從上遊開始加強監管。一旦出現造假行為，必須重罰，簡單的處罰比如吊銷營業資格這類都起不到作用，需要作為經濟犯罪來懲罰。”