A股市場的癥結

　　一個好的證券市場，應該能夠為優秀的或有發展潛力的成長性企業提供融資平臺，讓它們借助於資本市場的杠桿加速發展，同時能夠以合理的估值水平為投資者提供與風險相當的價值回報。我國A股市場的表現之所以不盡人意，恰恰是因為它在企業質量、估值水平、股價結構和投資回報這幾個方面，都出現了一定程度的問題。

　　一段時期以來，人們熱議“股指十年上漲為零”。這個歸納確實有其偏頗之處，因為同一股指水平由於新股不斷上市的指數權重調整，其內涵已經相當不同。同時，以2001年6月14日滬市綜指明顯帶有泡沫的最高點來和今天相比，當然有其不公平之處。不過，如果我們對2001年6月滬深股市上的公司進行完全可比的詳細分析，確實透露了更多有啟發性的信息。

　　2001年6月14日滬深上市公司共有1108家，除去25家因被大股東吸收合併退市等不可比外，共有1083家(包括其中有41家退到老三板，22家暫停上市但公司還在）。計算這10年來的股價包括送轉股和現金分紅，若投資者在2001年6月14日買入持有到2011年12月20日收盤，買入其中534家公司將虧損，另外有166家的收益低於同時期的一年期存款滾存利息，只有362家高於存款利息的正收益，這其中還有114家是經過重組和資産注入取得的。真正靠自身發展取得高於存款利息收入的上市公司僅有248家，佔當年全部上市公司的23.4%，不足四分之一。

　　另一組數據表明，這些上市公司的股價和投資回報表現不佳，主要還不是十年來市場泡沫破裂的結果，而主要是本身素質所致。這1083家公司都是在1991年-2001年之間上市的，平均上市時間大約為15年。15年前上市時凈利潤在5000萬以下的公司有660家，佔比為64.70%；2010年年報，凈利潤在5000萬元以下的仍有448家佔41.36%，如果加上因重組外力影響的企業為196家，佔比18.1%，二者合計佔比為59.46%。由此可見，即使不考慮通貨膨脹因素，也有一半多上市公司上市後自身業績長時期中幾乎沒有進步。

　　多數上市公司長期不進步或沒有回報，在很大程度上反映了在上世紀90年代我國上市標準和上市審批制度的嚴重缺陷。我國證券市場從創立之初，先嘗試性地讓規模不大的集體所有制企業和地方國企上市，後來又在很大程度上讓上市為國企脫困服務，或將上市指標按行政單位級別分配，造成了那個時期上市公司質量普遍先天不足的隱患。這種情況新世紀以來有相當改善，但股市服務於國家經濟形勢和政策需要，一會兒為大型國企剝離上市服務，一會兒為中小民企創新創業服務，一會兒為國家亟需發展的某某産業服務，最近是要為小微企業服務。顯然，有了這些接連不斷的服務，上市公司質量這塊證券市場基石動搖，投資者的利益受到侵害。應當説，這種上市遴選標準的隨意性和人為審批放行的主觀性，是我國上市公司質量總體上不高的主要原因。

　　那麼，時至今日，大型藍籌股已多，中小板創業板也蓬勃發展，我國股票市場整體加權平均市盈率和市凈率也已靠近境外市場的一般水平，A股或者至少是其中的藍籌股是否已經具備了很高的投資價值了？答案仍然很不樂觀。我國A股不僅整體市場分紅佔當年利潤比例和用股息率來衡量的投資回報還很低，長期在1%以下，即便是代表了A股最核心的滬深300指數的企業，相對於社會公眾股東加權平均股息率只有1.62%。僅為一年定期存款利率的46.29%，或10年期國債利息的46.15%。這與境外成熟市場成份指數乃至整個市場的股息率一般顯著高於一年定期存款利率或10年國債利率的情況是完全不同的。實際上，這也是保險基金等長線資金不願進入股市的主要原因。

　　但是，中國股市更嚴重的問題還不僅在於藍籌股的回報缺乏吸引力，更在於藍籌股與二、三線股乃至小盤垃圾股的股價結構扭曲。一般説來，由於大盤藍籌股業績優良，分紅穩定，進入成份指數，便於資金進入，自然物以稀為貴，在證券市場往往受到追捧，獲有較高的估值。中小盤股風險較大，穩定性差，大資金進出困難，又不納入成份指數，機構投資者一般很少青睞。同時中小企業供給充沛，自然需要以價廉物美去打動投資者。但在我國證券市場上，由於發行上市受人為控制，機構投資者隊伍還不強大，扭曲的所謂資産重組政策常常使得垃圾股變黃金，因而小盤股垃圾股反而價格高企，成為人們追逐的熱點，因而形成了一個和境外市場完全倒挂的股價結構圖。績優價不高，績差價不低，小盤高溢價，導致了整個A股市場價值評判標準的全面偏移和顛倒。

　　2009年中開始的新股發行定價體制改革，就是在這樣一個背景下放步走起來的。當然，在其滿懷信心地邁出第一大步時，對改革的複雜和危險性還認識不足。

　　大盤股低價、小盤股高溢價是A股市場結構扭曲的基本特徵。信用市場不能用簡單增加數量來實現供求平衡。放開閘門，用大量快速擴容的辦法解決“三高”難以保證上市公司質量，也會對二級市場帶來壓力。

　　抑制新股炒作之風，可以借鑒境外原始股東“獻售股票、募集歸公”的做法，同時將網下認購鎖定期從3個月改為1周，禁止在幾年內用募集資金進行公積金轉股，並對上市首日實行與其他交易日相同的漲跌停板制度等。

　　隨著2007年後股市泡沫的破滅，市場的許多原本被股權分置掩蓋的深層次問題逐步浮現。市場的結構扭曲和投機炒作在創業板推出之後，更加凸顯和尖銳，一級市場與二級市場、投資者與融資者之間的利益失衡有了新的發展。繼股權分置改革之後，中國股市下一個也更核心的制度變革即發行審批制度本身的整體性改革攻堅，已經不可避免。

　　新股發行定價的市場化改革打開了一個潘多拉的盒子，它暴露了A股市場結構本身的扭曲。在一個整體審批的制度環境中，任何一個環節上的單兵獨進都會遇挫並造成新的扭曲。要走出困境，必須對整個發行審批制度進行脫胎換骨的改造。

　　新股發行改革路徑的探索

　　自從新股發行定價市場化改革起步以來，各種爭論一直持續不斷。爭論的焦點是發行定價去除行政干預的“窗口指導”實行市場化之後，出現高發行價、高市盈率和高募集資金的現象。由於這場發行定價市場化改革主要從創業板、中小板起步，上市企業多為民營資本，因此與2007年股市泡沫時央企在高價格前也不減持不同，“三高”迅速激發了發起人股東、PE機構乃至公司高管減持潮。發起人股東一波高過一波的減持浪潮和新股加快上市的步伐，沉重打擊了高價入市的二級市場投資者持股信心。在全球股市出現復蘇情況下，中國股市去年以來加速下行。

　　由於新股發行“三高”成為二級市場受傷的投資者發泄的主要對象，目前討論的深化新股發行定價改革，主要圍繞著如何解決發行“三高”問題進行。所謂“三高”，其實主要是高市盈率。高募集是高股價和滿足最低公眾持股比例的必然産物。實際上在境外成熟市場中，股票發行價的高低，主要還不是看市盈率（一些虧損的成長股上市時甚至沒有市盈率），唯一的標準是看市場是否接受，而新股上市以後的實際定位更是檢驗發行定價合理性的最終標尺。

　　從這個角度看，A股自2009年新股定價市場化改革以來，發行價雖然已大大高於改革前的行政定價，但仍顯著低於新股上市後的價格，因而並不存在系統性高估。中證指數有限公司發佈的數據表明，改革後絕大部分新股上市首日定價仍顯著高於發行價。低於發行價的即首日破發率在新股發行改革後的2010年僅有9.22%，2011年市場整體不斷走低下挫，新股破發率也只有29.89%。與發行價相比，2010和2011年新股首日平均漲幅超過32.25%。即便是發行上市後三個月，即網下機構投資者股票解禁流通的首日，相對發行價仍然普遍上漲了20.23%。與境外同期市場相比，我們的新股發行價應當説是低了，而不是高了。在打新股有很高收益率的情況下，我國的新股認購熱情不退，新股發行不愁賣的情況自然可以理解。

　　那麼，是否如有人猜疑的那樣，有機構大戶人為操縱新股上市後的市場定價，騙誘散戶投資者高位接籌？滬深交易所的數據表明，新股首日買入的幾乎全部是散戶投資者，並未發現大規模操縱行為。如果假定新股購買者屢買屢賠，還願意給別人抬轎子，這無論在理論還是實踐上都完全説不通。去年第四季度，隨著市場快速下行，破發率迅速上升，新股認購者就大大減少。同時飆升的破發率表明新股上市遭到賠本拋售，沒有人去炒新、抬轎子。今年初市場剛剛回暖，打新股收益就迅速上升，認購打新和炒新也就再度急劇升溫。近日市場向下調整，又出現破發和無人炒新。由此可見，新股的認購者和炒作者比我們想象的要聰明和理性得多。

　　有人説，新股發行市盈率明顯高於二級市場市盈率，甚至也顯著高於二級市場同行業市盈率，難道不是充分説明新股定價不合理？其實不然。在我國二級市場上，既有幾倍市盈率的所謂大盤藍籌股，也有幾十倍、幾百倍市盈率的小盤股和垃圾股。由於創業板的開通和中小板的擴容，這兩年上市的絕大部分是新興産業的小盤股和“袖珍”股，相對於同行業中總股本較大的主板垃圾股和平庸股，這些新股的定價並不高。我國創業板企業市值在50億元以下的是絕大多數，中小板企業市值在50億元以下的也佔了一多半，它們今天的平均市盈率不到40倍，而滬深主板50億元以下的企業市盈率則要高得多，用股本來計量的情況也大同小異。可見，在證券市場上，永遠是二級市場真實可比的市場市盈率左右新股的價格定位，而不是相反。

　　這樣，我們觸及了問題的核心，我國股市二級市場是一個大盤股低價、小盤股高溢價的市場結構，發行定價越市場化，它就越會靠近這個真實的市場股價結構。所以恰恰是發行定價市場化以後，大盤股只詢出幾倍市盈率的價格，而小盤股微型股則詢出幾十倍上百倍市盈率的價格。在發行定價市場化之前，我們是用行政手段人為控制發行定價，所以當時小盤股上市首日經常有百分之幾百的升幅，市場上涌集了上萬億資金專打新股。現在只不過是把新股上市首日的升幅轉移給了發行價，從認購者的搖號獲益變成了上市公司的“超募”，二級市場的定價結構從來沒有改變。

　　考慮到這種情況，我在新股發行改革推出前就撰文指出，“由於發行定價的市場化改革必然導致新股發行市盈率的差異化，一些小盤科技股的發行市盈率會迅速攀升。這樣，一旦部分公司業績和股價表現不盡如人意(這也是必然的)，對發行定價市場化改革的反彈和抨擊肯定在預料之中”。因而建議，“由於創業板的微型創新性企業會使發行市盈率的分化發展到極致，從而導致過度的聚焦和拷問。綜合這些因素，新股發行定價市場化的改革先從主板市場開始，就成為更加穩妥和分散風險的選擇。”(見《新股發行體制改革的幾個核心問題》，《中國證券報》2009年5月27日)。

　　發行定價市場化改革從創業板起步，並很快受到各方面關注。“開弓沒有回頭箭”，在當前情況下不可能恢復公開或隱蔽的行政干預。因此，果斷採取整體配套的全面市場化改革措施，避免缺乏配套措施的改革可能産生的扭曲和弊病，成為擺在我們面前不可回避的挑戰。不錯，解決市場定價的“三高”，最簡單有效的辦法是恢復新股發行定價行政干預，那樣確實可以如一些人希望的把有限的資金勻給更多的上市公司。但可以想見，在現行的二級市場定價結構下，新股上市人為低價只會恢復以前新股上市首日暴漲數倍的老故事，不勞而獲的認購者卷走大部分收益。二級市場投資者仍然要高位接盤，而且要指望並沒有拿到多少資金的上市公司日後能有超常表現，希望顯然更加渺茫，只籌集了少量資金的上市公司很快要向市場伸手再融資。更要命的是，我們可以行政干預新股發行價，但我們改變不了既定市場結構下的二級市場上小盤股的高定位。除非我們再回到股權分置改革前的禁止原始股流通的狀況，否則無論小盤股用何種發行價上市，其發起人股東、PE 、高管仍然可以在二級市場上瘋狂套現。

　　坦率地説，現在對詢價機制的技術性修補和對新股上市後交易的行政措施，都多少屬於權宜之計。

　　新股發行體制問題是由發行“三高”引起的。因此很自然，目前提出的改革方案主要還是圍繞治理“三高”展開。其中探索券商的配售權試點、引入國際上較為普遍的存量發行、增加網下機構投資人配售比例、取消網下認購者的鎖定期、加大造假處罰力度都已被列入了徵求意見內容。可以預見，這些措施如果採納，會在一定程度上改善詢價過程，減少過去出現過的人情報價等情況，但這些枝節性措施，並不會改變新股發行中的“三高”和新股上市炒作相互補充的現象。

　　道理其實也很簡單：在給定的二級市場股價結構的情況下，我們可以用種種人為設計的辦法壓低發行價，從而減少市場對發行“三高”的批評。但“按下葫蘆浮起瓢”，買新炒新必然再起。至於增加發行人和券商的賣方選擇權如配售權等措施，是境外市場上股票很難賣出去的買方市場“國際慣例”，套到不愁新股賣不出去的國內賣方市場上來用，只會進一步加大賣方融資者的權力和尋租空間，使發行人更快套現，賣方仲介有更大的支配權和贏利空間。存量發行更不應是發行人的選擇權，如實行也應在發行價扭曲偏高的情況下進行的一種制度性安排。可借鑒境外原始股東“獻售股票、募集歸公”的做法，要求發行人在高價發行時捐獻出售部分股票作存量發行，籌集的資金在股價低於發行價時用於在二級市場回購股票並登出，如在三年內未使用或未用完的部分，可轉為上市公司的公共營運資金。同時，由於網下認購中簽率高，不宜取消但可以大大縮短其鎖定期，比如從現行3個月改為1周，從而提前增加股票供應量並提高上市新股炒作風險。此外，在高募集造成高送轉大行其道的市場氛圍下，可採用我以前建議的禁止在幾年內用募集資金進行公積金轉股，以及對上市首日和其它交易日一樣，實行相同的漲跌停板制度，這都會在一定程度上抑制新股的炒作之風。不過，這些措施也只能緩解而不能根本解決發行定價和新股上市定位的蹺蹺板效應。

　　正因為如此，時至今日，僅僅局限在新股發行定價改革問題上做文章，已經受到越來越多人的懷疑。因此，解決發行“三高”的另一條思路被提了出來，就是下放審批權，加快企業上市速度，加大上市企業的批量。更激進的主張是取消審批，實施企業敞開上市的註冊制，監管部門只負責嚴格打假執法，讓市場自己去平衡供求關係。應當肯定，這條放開審批、放行大量企業上市的思路確實可以解決“三高”的現象，只是需要二級市場付出極高的代價。因為去年的新股較快發行，已經導致市場一路下行和人們對擴容圈錢“偽市場化”的抨擊。我們要壓下的不僅是新股而且是二級市場同類企業的股價，這就需要成百上千地組織或放行企業大規模上市。這種上市過度擴容，可能導致上市公司質量不保，造成市場特別是佔上市數量絕大多數、又主要由散戶持有的中小盤股的大幅下挫。這種政策突然改變造成的系統性制度風險，顯然超出了投資者的承受能力。

　　更重要的是，企業自由上市、由市場去判斷選擇的登記註冊制，世界上其實並不存在。要素市場和簡單商品市場不同，由於不能錢貨兩清，所以交易包含了信用審查過程。比如，任何一個人可以用市場價格買到白菜或其它商品，但並不能簡單用市場利率貸到資金，因為市場利率因人而異，由於信息不對稱，很多人用什麼利率也貸不到款。企業上市是向公眾出售部分股權及未來的收益權，監管部門和交易所為了保護公眾利益，就必須設定標準和門檻，並對發行人提供的信息進行審核。世界上所有的交易所場內交易，都不存在像成立公司那樣只要履行一個登記手續就自然上市的註冊制。如美國只要是向公眾出售證券，按法律規定就必須首先去美國證券交易委員會（SEC）申請註冊登記，經過SEC包括其聘請的行業專家對申報材料進行信息披露真實性和完備性的審核，直到所有的質詢得到滿意的答覆，才會出具申報有效函(declare effective)。各交易所還另有自己的門檻和審核要求。很顯然，把這種有門檻的披露審核制簡稱為註冊制，進而認為註冊制就是企業可以自由登記註冊上市，讓市場自己去選擇判斷，顯然是極大的誤導。就如我國大學生也是一定要辦理註冊登記才能入學，但如把我國大學高考錄取制稱為註冊制就會産生根本誤解。與我們環境更相近的香港被公認為世界自由港。1999年香港新開創業板，曾嘗試過某種要求很低的來者不拒，但很快就問題成堆，不得不退了回來。但時至今日，香港創業板仍未恢複元氣，截至今年1月，總共175家創業板掛牌公司，僅虧損的就有104家，佔了市場的一多半。我們顯然不能再去走這樣的彎路。

　　還有人説，只要嚴格下市制度和對造假者嚴刑峻法，很多企業自己就不會來上市了。這個判斷顯然過於一廂情願。須知絕大多數企業業績滑坡多因市場變化、競爭激烈或經營不善所致，並非造假，從而不屬於嚴刑峻法的範圍。這些企業就是下市也可以説對已募集使用社會資金的發起人股東並無實際損失，吃虧的只是公眾股東。因此，用嚴格執法來對付中小企業更不用説小微企業上市融資的衝動，可以説基本不起作用。

　　因此，新股發行定價改革就陷入了今天進退兩難的困境：退回去沒有出路；用快速擴容來解決新股發行“三高”又引起市場恐慌性下挫，超出了承受底線；用提振股市信心、釋放利好和控制擴容不會有效解決問題，還會使問題積重難返。股市改革何去何從，現在確實到了一個關鍵性的抉擇關頭。

　　新股發行定價的市場化改革其實是打開了一個潘多拉的盒子，它暴露了我們股市結構本身的扭曲，這種扭曲又是我們整個市場制度導致的結果，因而絕不是僅僅新股發行改革乃至退市制度本身就能解決的。實際上，中國股市現在不僅有新股發行審批，詢價機構和網下申購資格審批，還有嚴格的再融資審批、發行公司債審批、收購重組與再發行審批、退市審批、市場的買方機構基金設立審批、賣方機構券商設立和業務審批，就連保薦人的通道也都是審批的。在一個整體審批的制度環境中，任何一個環節上的單兵獨進都會遇挫和造成新的扭曲。新股發行定價的孤軍市場化導致“三高”和市場反彈只是例證。因此，要走出困境，必須對整個發行審批制度進行脫胎換骨的改造。