⊙周明浩

　　縱觀《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見(徵求意見稿)》，意圖非常明顯，那就是要促使新股發行價格下降和抑制市場炒新，這也是真正關心證券市場健康發展的投資者一心期盼的。然而，擬出臺的措施是否能達到這兩個目的，卻值得推敲。

　　導致新股發行價“三高”的首要原因，在於發行人和主承銷商在定價過程中的權力得不到有效制約。在現有新股發行機制中，雖然初步詢價階段規定的須有20家或50家詢價機構參與，可事實上新股最終定價基本由發行人和主承銷商圈定的報價最高的幾家機構來決定。如果這種情況不改變，即使增加網下配售比例，新股發行價格也難有令人滿意的回落。這裡舉一個簡單的例子，就能説明問題。假設某公司要發行2000萬股新股，發行人和主承銷商想按每股20元的高價發行，初步詢價後，有5家配售對象共計2000萬股願意以高於每股20元的價格認購。這時，發行人和主承銷商可以定價20元，按目前20%的網下配售比例，網下超額認購倍數為5倍。如網下配售比例增加至50%，發行人和主承銷商仍可按每股20元定價，只不過網下超額認購倍數降到了2倍而已。如果更極端，網下配售比例增至100%，發行人和主承銷商仍可維持每股20元定價，只不過此時網下超額認購倍數降到了1倍。

　　有人可能會説，增加網下配售比例後，未必有那麼多配售對象願意報高價認購。此話雖有一定道理，但只要發行人和主承銷商獲得了滿意的發行價，募集到了可觀的資金，他們就有能力對立下汗馬功勞的機構做出某種利益補償。為什麼管理層會説有些機構報的是人情價，會怒斥有些機構的報價是“送禮祝賀”？這種人情、這種送禮絕不是白給白送的。因此，要真正有效降低新股發行價，就必須保證所有機構，至少是大多數機構的報價對最終定價起作用，減少發行人和主承銷商在新股定價中的騰挪空間，為機構理性報價創造起碼的市場環境。

　　導致新股發行價“三高”的另一個原因是某些機構亂報高價。促使機構亂報高價的因素有兩個，這對新股高定價能起很大作用，且從未得到應有的懲罰。前一個因素是起決定作用的。也就是説，只要高報價對新股高定價起很大作用，即使這些報價機構得到懲罰，也可以通過某種安排使其“失之東隅、收之桑榆”。從這點上講，無論是增加網下配售比例還是採用美式競價，均無法遏制機構報高價。套用市場經濟的一句話，有需求就會有供給，總有那麼些機構會為虎作倀，來滿足這種發行人和主承銷商所期望的報高價需求。增加網下配售比例或美式競價，無非就是讓報高價的機構多拿出些真金白銀來，如果把發行人、主承銷商和報高價機構視為一個利益共同體，這些多拿出的真金白銀其實並沒有流入外人田，相反高報價導致的高定價使其他機構和網上投資者的錢更多地流入了這個利益共同體中。由此看來，增加網下配售比例，並未切中機構報高價的要害。

　　“取消網下配售股限售期”是“徵求意見稿”中引起巨大爭議的措施。有相當部分投資者認為，取消網下限售期是管理層在偏袒和迎合機構投資者。其實，取消網下限售期是管理層的無奈之舉。因為要增加網下配售比例，勢必減少網上發行數量，如果不取消網下限售期，新股上市首日的流通量會進一步減少，那就更有擔心新股被爆炒。所以，要增加網下配售比例，必然要有取消網下限售期來配套，否則管理層所承擔的政策風險太大了。但平心而論，這個措施的副作用也實在太大了。首先，這會增加機構報高價的動力。3個月的限售期對任何一個機構來説都是不小的機會成本，現在這個成本不存在了，報價自然可以比以前更高。如果要想配售成功，報價必須比以前更高才行。否則，你不報高價，自然會有人報高價，因為成本下來了，只要能賺錢就行。其次，用機構來對付新股炒作，實際上也是引進一把雙刃劍。由於有50%以上的流通股在手，機構坐莊的能力和動機大大增強。機構投資者作為證券市場的一員，謀利是其第一要務，只要有機會，機構投資者的炒風並不比任何人遜色。再説，新股上市首日的炒作並不完全取決於上市首日的流通量。中國水電那麼大的流通量，上市首日不照樣也被臨時停牌，小盤股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高？

　　(作者單位：上海縱志律師事務所)