□國浩律師(上海)事務所合夥人錢大治

　　實施改革開放30餘年後的今天，中國金融領域的變革已經進入到了攻堅階段，面臨著社會轉型時期巨大的內外挑戰，更加面臨著輸血國民經濟、凝聚民間資本，穩定社會情緒的艱巨任務。在新一輪金融制度頂層設計的構建過程中，發展的資本市場和原有的制度建設中的系列問題和矛盾也會逐步呈現；在仍未遠去的金融危機依然可能導致經濟衰退的重壓下，中國資本市場能否維持穩定乃至持續發展為世人矚目。

　　在此背景下，《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見(徵求意見稿)》的出臺，對於構建更加規範、完善、活躍的中國證券市場的重要性與迫切性，可以説是如何強調都不為過。而社會各界最為關注的核心問題在於：和以往發行體制相比，徵求意見稿所體現的改革內容到底有何新穎獨特之處？在充分保護中小投資者權益，促進發行審核體系公開透明，從看重事前審核、實質判斷到看重信息披露、事後監管這樣的改革理念下，是否能夠在制度建設上突出亮點、實現突破？

　　《指導意見》公佈以後，其中許多內容所體現的監管新理念備受金融界、法律界的關注。其中所涉及到的“在首次公開發行新股時允許部分存量股份的轉讓”(即存量發行)問題，也引起了法律界的較多討論。在此，我們作為長期從事證券法律業務的執業律師，提供看法如下：

　　一、新股發行體制改革是推動證券市場發展的重要環節，必須有所突破創新

　　對於證券發行制度而言，無論是註冊制還是核準制，直至今日，實際上沒有任何一方能夠做到完美無缺，我們更多看到的是兩種制度不斷互相吸收所長，彌補自身不足。對於新股發行體制而言，作為整個股票市場形成的最前端環節，其本身也是在資本市場不斷發展、不斷出現新問題、新現象的情況下，進行的不斷改良。縱觀我國證券市場新股發行體制整整二十年的演進過程，無論從1992年的“額度控制”制度，還是到1996年開始的“數量控制”制度；無論是從2001年結束“審批制”啟動“核準制”，還是到2004年保薦制度的實施，可以説任何一個時期的改革，都是對原有體系進行的大幅調整，而任何一項改革的出發點，又都是建立以公開、公平、公正為原則，合理、效率、安全為訴求的證券發行模式。

　　因此可以説，新規超越舊制，本身就是發展的模式，任何一項改革的本身，也都是“有破有立”的過程。而此次《指導意見》在首發之時引入存量股份發行，作為一項發行制度，是在股票供應不足的新股發行背景情況下推行的增加新上市公司流通股數量的有益嘗試。我們應當考慮如何使之發揮最大的功效，促進證券市場的和諧、穩定發展，考慮如何對現有的國際實踐經驗進行分析，建立一套適合我國國情的存量發行機制。

　　二、允許首發過程中存量發行是境外發達資本市場地區的成熟操作模式

　　目前，美國證券發行可以分為兩種方式：一是由發行人向社會公眾公開發行新的證券(增量發行)，這部分證券可以通過公開市場自由出售；二是老股東公開出售限制性證券(存量發行)。美國關於存量發行的監管規定主要體現在1933年證券法、SEC規則144(Rule 144)與144A中。存量發行在美國公司的IPO案例中已經被普遍採用。深圳證券交易所法律部相關負責人曾撰寫論文統計數據，1980年至2001年在美國的4219個IPO案例，發現採用了存量發行的IPO為1830個，佔IPO總數的43%。

　　存量發行在我國香港地區，則被稱為“發售現有證券”，不管是IPO還是再融資時，發行人均可單獨或者綜合運用存量發行(發售現有證券)和增量發行等多種發行方式。1980年-2008年間，香港市場股票IPO發行中包含存量發行的共有175起，佔總發行量(804起)的21.77%。根據香港聯交所主板、創業板上市規則規定，發行人可採用的任何一種方式安排證券上市中，就包括“發售現有證券”方式。

　　在我國台灣地區以及日本、歐洲等，存量發行同樣已經廣泛存在。有研究顯示，1980年至2008年間北美、歐洲、亞洲的部分國家和地區共有18757起IPO發行，其中採用混合發行模式(即新增發行結合存量發行模式)的5730起，佔30.55%，採用純存量發行模式(即無新增發行)的289起，佔1.54%。

　　在存量發行已經成為其他成熟資本市場中的成熟模式之際，我國作為新興資本市場國家將其引入，顯然並不會導致法律風險，反而對於巨量超募資金的減少、對於專注于創業的原始股東的激勵，都是大有益處的。

　　三、允許存量發行並未違反《公司法》第142條立法本意

　　《指導意見》第四條提出允許存量股份轉讓後，有人認為該規定與《公司法》第142條存在衝突。我們認為，在討論《指導意見》中提出的存量股份轉讓是否有悖于《公司法》規定之前，首先應當對《公司法》的立法本意和背景有所了解。

　　《公司法》第142條規定“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”該等立法主要出於兩方面的考慮：其一，認定發起人對股份有限公司負有特別的責任，因此發起人必須在一定時間內保留股東身份，因而必須持有公司的股份，以此將公司的利益與其個人利益“捆綁”，從而促使其對於公司的運營保持高度的責任心。其二，維持上市公司在上市以後的運營穩定，保護社會公眾投資者合法權益，防止公司上市以後原股東迅速拋售全部股份套現而導致公司持續經營、持續盈利能力的大幅波動，遏制“上市後立即套現走人”這類資本炒作極端情況的出現。

　　依據上述立法本意，那麼存量發行是否違反公司法規定，就應當首先考量存量發行實施過程中，這些決定出售股份的老股東是否有“資本炒作”之嫌，首先考量存量發行是否可能對公司持續穩定帶來不確定性。從存量發行的價格來看，它必須嚴格、完整地經歷首次公開發行所涉詢價、定價過程，絕非單純“炒作”。與此同時，與其他國家和地區的立法方式相同，對於存量發行，《指導意見》也設立了比《公司法》更嚴格的限制條件，不能導致實際控制人的變更，允許通過存量發行的方式來獲得一定投資回報的股東亦被嚴格限定在持股時間必須超過三年的範圍裏面。通過存量發行，新股東能夠有更多機會獲得發行人股份，原股東能夠獲得適當前期投資回報，可以説是尋找到了新舊股東共同參與發行人管理、運營的利益最佳結合點，具有充分的合理性，與原股東借IPO之機“跑路”存在本質差異，並未違反公司法立法本意。

　　四、存量發行並未違反《公司法》142條具體規定

　　仔細推敲，我們可以發現，《公司法》第142條規定的是：“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”，其所強調的是“公司公開發行股份之前”所已經發行股份的持股鎖定狀態。而《指導意見》則明確可以“在首次公開發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，增加新上市公司可流通股數量”，其所強調的是“公司首次公開發行新股之時”允許所已經發行股份的部分轉讓狀態。因此，我們只要進一步明確“公司公開發行新股之前”這一時間節點，就不難解決大家的困惑。

　　我國《證券法》已經明確：公開發行證券以國務院證券監督管理機構的核準為法定前提條件。《證券發行與承銷管理辦法》等部門規章則進一步細化了《證券法》上述規定，將公開發行證券的步驟依次明確為詢價、定價、發行、上市交易等幾個環節。而在具體實踐操作中，網下向詢價對象配售和網上向社會公眾投資者定價發行的時間節點不可能完全同步進行，網上申購與會計師事務所的驗資工作也不可能完全同步進行，因此可以説，公開發行證券行為本身就是一個持續、不間斷的過程。如果要明確一個公開發行證券的時間點，我們只能將國務院證券監督管理機構的核準作為公開發行證券的啟動時間，將申購日後會計師事務所出具驗資報告確認實際到位資金作為公開發行證券的完成時間。在此期間內經由主管部門核準、完成轉讓的存量股份，又如何能夠被界定為公司法142條所明確的“公司公開發行股份前已發行的股份”呢？

　　換一個角度研究，在首次公開發行股票成功之後，必須經過交易所審核同意，發行人所公開發行的股票也才能夠成功上市。公開發行股票並不等於股票就已經能夠成功上市，發行結束距離企業上市也存在時間差距，而《公司法》規定的限制公司公開發行股份前已發行的股份轉讓的時點是自公司股票在證券交易所上市交易之日，並未禁止上市交易日之前的股份轉讓。因此，在上市交易之前的發行過程進行存量發行的，也並不違反現行公司法的規定。

　　綜合以上推論，我們完全可以得出結論性意見：存量發行完全以現有的包括《證券法》在內的證券法律法規體系為依託，並未違反現行《公司法》第142條的具體規定。

　　五、存量發行能夠進一步推動公司法律法規架構體系的發展

　　我們必須承認，法律是具有一定的滯後性的。隨著中國經濟的不斷發展，社會不斷變革，無論是刑事法律體系還是民商事法律體系，都有許多可以調整改善之處。我們在研究舊版《公司法》之時，不會想到新版《公司法》很快就取消了公司對外投資比例的限制。而現行《公司法》在2006年1月1日實施之後，也一定會有不符合經濟發展需求的條款要儘快修改。儘管我國修法的程序比較複雜，其過程將很漫長，其修改也需要一定的實踐作為基礎，但是在一些問題上作出並不違背禁止性規定的解釋，是考慮到實踐的需要，同時也為《公司法》的發展奠定了實踐基礎。對於這些新舉措，我們無疑應當以發展和前瞻的態度來對待，而非受制于當前某些似是而非的立法規定而舉步不前。本次IPO發行改革中引入存量發行制度無疑是一次前瞻性的創舉。我們完全可以在通過以上方式探索試點存量發行後，總結經驗並進一步完善，視進展情況在未來逐步推動相關法律法規的修訂工作。