□國家信息中心預測部 張茉楠

　　渣打銀行的一份報告引發高度關注：“當今誰才是全球流動性的最大提供者，也許人們會毫不思索地回答是美聯儲。然而事實並非如此，中國央行在2011年末總資産已經達到4.5萬億美元，遠遠超過了美聯儲和歐洲央行，成為全球第一大央行”。

　　中國央行資産規模居全球第一毋庸置疑。截至2011年10月底，全球三大央行——美聯儲、歐洲央行和日本央行的資産負債表規模加起來已超過8萬億美元，其中美聯儲的資産負債表規模約2.85萬億美元，歐洲央行約2.73萬億美元，日本央行約1.8萬億美元，而同期中國央行總資産高達28.6萬億元人民幣(約合4.73萬億美元)，分別是美、歐、日央行資産的1.66倍、1.73倍和2.6倍。數據顯示，中國央行分別於2004年6月、2005年9月和2006年1月先後超過美、歐和日央行，成為資産規模最大的中央銀行。截至2011年末，央行資産規模已經達到4.5萬億美元，遠超過美聯儲和歐洲央行3萬億美元和3.5萬億美元的資産規模。

　　中國央行成全球資産規模最大的央行到底是喜是憂，中國央行的資産質量到底如何看待？從央行資産負債表看，央行主要資産是外匯儲備資産，根據IMF的數據，央行總資産中外匯儲備資産佔比將近80%，分別是美、英、日和歐央行資産的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。

　　從這個意義上講，外匯儲備增加的過程實質上就是人民銀行資産增加和基礎貨幣上升的過程。開放經濟條件下，外匯儲備成為一種內生變量，中央銀行無法事先控制外匯佔款，只能被動地適應外匯佔款的波動，這使得貨幣供給的內生性增強，不僅導致中央銀行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大下降，也造成了“匯率綁架利率”的困境。

　　隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，我國外匯佔款大幅飆升。從2002年末到2011年2月底，外匯佔款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長了10.5倍。外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高，2005年突破100%，達到110%，隨後幾年持續上升，2009年更是達到134%。

　　根據央行的研究數據，外匯佔款的平均增長速度超過狹義貨幣供給量的增長速度，導致外匯沖銷干預指數多數時間大於國際上公認的0.5-1.5的經驗水平。特別是隨著近期人民幣升值的預期不斷加強，熱錢流入、FDI、國際貿易順差、外幣存款轉為人民幣存款等規模將進一步擴大，進而加大貨幣供應量控制的難度。

　　央行沖銷的成本也相當高昂。外匯佔款比例不斷提高導致央行沖銷操作的空間變小，央行會透過提高存款準備金要求、發行央行債券、或兩者兼用，去“沖銷”這些額外結余以遏抑貨幣增長。中國大規模對衝操作已持續多年。以2010年為例，對衝率即(存款準備金餘額+央行票據餘額/外匯佔款餘額)約為80%，2010年全年因外匯佔款引致的基礎貨幣投放超過3萬億元。由於央行要對衝的不單是當年的外匯佔款，而是歷年累積的外匯佔款，因此沖銷壓力越來愈大，沖銷成本也越來越高昂。

　　一方面，中央銀行需要為所發行的票據和商業銀行增加的法定準備金存款支付利息，這就構成了央行持有外匯儲備的財務成本。當前央行央票的發行規模不斷上升且期限趨於長期化，銀行法定準備金率的持續上升不斷突破上限。

　　另一方面，外匯佔款進一步惡化了央行的資産負債表。外匯佔款構成央行的資産業務，而外匯佔款的變動通過影響央行的資産負債結構，會對貨幣供給量産生影響。如果以沖銷成本計算，由於國內利率高於國外利率，意味著發行央行票據支付的利率水平高於外匯資産的利率水平，從而使得外匯資産與人民幣之間的利差引起的沖銷成本為負值，即國內外利差實際上造成了外匯沖銷的虧損。

　　同時，在央行以較高的利率發行票據進行外匯沖銷的過程中，國內外存在的利差會誘發包括本國商業銀行在內的機構投資者的投機和套利行為，從而會增加央行外匯沖銷的成本。

　　由此可見，金融危機以來央行資産負債表的被動擴張，恰恰是中國金融和貨幣格局在全球金融分工體系中處於被動局面的反映。降低資産規模必須著眼于對內對外金融改革。比如進一步通過雙邊本幣互換協議，減少對美元的貿易和投資依賴；大力發展以人民幣計價的債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量；將中央財政在央行的債務證券化，回籠部分基礎貨幣；將央行現有的長期外匯資産證券化等等。從長遠看，央行只有從大規模貨幣沖銷中淡出才可能避免金融風險的惡性循環。