周其仁

　　人民幣國際化成為當前熱門話題有其歷史背景。1994年匯率並軌曾導致當年外匯儲備增長300億美元，基礎貨幣投放近3000億元人民幣。和2005年匯改相比，1994年外匯佔款增加只相應減少了央行再貸款的基礎貨幣投放，沒有物價上漲壓力，出口和外匯儲備增加令各方感到滿意，因此，時任總理朱鎔基在1994年12月的講話認為匯率並軌是中國經濟改革取得的重大成績。

　　隨著經常項順差不斷增加，外匯儲備劇增，國內通脹壓力開始顯現。余永定和宋國青當年發表論文和報告，一致認為需要對人民幣盯住美元匯率政策儘快調整。此觀點當時沒有被採納，至2005年才開始調整人民幣匯率。

　　此後人民幣小幅升值過程中，伴隨通脹壓力不斷加大，政府管制增加，國內經濟失衡加劇。對國內流動性過剩，央行副行長易綱有一個形象的比喻：鍋裏、缸裏和杯子裏都滿了。面對通脹，雖然央行將存款準備金率提高到20%以上，發行央票回籠貨幣並多次加息，但仍無法有效控制貨幣供應。由於缺乏有效的貨幣政策，決策層對經濟過熱只能一個部門一個部門地管，一個行業一個行業地出臺措施，其代價是政府行政管制不減反增，商業銀行改革和利率市場化改革也因此受阻。

　　為了兼顧出口導向戰略和減少國內通脹壓力，央行提出要提高人民幣貿易結算比例，鼓勵人民幣跨境結算、貨幣互換。對此，市場的反應很有意思。大陸金融機構認為由於缺乏回流機制，境外企業持有人民幣的意願很低，人民幣貿易結算缺乏市場，開始反應比較冷淡。香港的金融機構很積極，認為機會難得，有生意做。市場發展符合香港金融機構的預期，人民幣貿易結算的回流機制不但沒有減少外匯儲備增加的壓力，反而為市場提供了套利套匯的機會。只要人民幣匯率形成機制的根本問題沒有解決，人民幣套利套匯的市場行為就不會停止。

　　改革沒有路線圖，很多改革只是副産品。人民幣國際化就是如此。有一種觀點認為提出人民幣國際化是中央政府給香港送大禮，把金融中心讓給香港。壓力總有釋放機制。設想上海也開放離岸金融市場，套利套匯做大結果是什麼？其中一個可能是套利套匯的代價太大，其壓力倒逼人民幣匯率機制改革加速，並將資本項開放提上議事日程。