從僵局到變局

　　邏輯起點

　　今年一季度的市場以預期引領為主要特徵，圍繞著早週期、流動性和穩定性展開，經歷了“預期-檢驗-僵局”的過程。進入2 季度，非典型庫存重建下的短週期僵局有望迎來變局，內外因素將如何促成這一變化，其對市場帶來哪些層面的影響，成為2 季度投資策略的核心。

　　主要結論

　　內部：從僵局到下滑，政策需出手。當前中國經濟短週期進入了一個僵化階段，這將直接導致下游去庫存的緩慢，房地産行業的基本面恢復和政策選擇依然膠著，貨幣政策在2 季度整體中性偏松。在經濟基本面走向短週期底部，是政策考慮出手的時刻。

　　外部：按部就班，美元強勢震蕩。2 季度美國經濟短暫回調，通脹預期上升，油價上升對基本面産生影響。考慮到經濟數據低於預期，以及美國經濟基本面好于歐元區 ，二季度美元將維持強勢震蕩走勢。

　　從僵局到變局：歷史借鑒下的展望。考察歷史，中國經濟在庫存僵局下有兩種突圍路徑：第一路徑是2002-2004 年的向上突圍模式；第二路徑則是2004-2005 年的向下模式；就當前的僵局，考察流動性狀況、房地産和汽車等主要産業形勢以及外需狀況，我們認為，選擇第二種方式的可能性較大。

　　行業：景氣不均，盈利漸次見底。實體經濟處於非典型庫存週期的振蕩期。反映在産業上，行業景氣程度的差異與變化是巨大的，是上遊的下滑、中游的掙扎和下游的相對穩定。反映到行業利潤增速上，2 季度利潤環比改善的行業主要集中在在第一和第三産業中的消費服務和大金融領域，以製造業為主的第二産業則依然處於下滑之中。

　　投資策略：立足防禦，超配下游。我們認為在2 季度，面臨經濟從僵化到下滑，海外經濟按部就班，美元強勢震蕩的局面。打破僵局的力量正在積聚，從僵局到變局，市場將在調整中迎來曙光，投資當立足防禦，靜觀其變，並積極關注政策變化。行業配置建議：超配下游、擇機中游、淡化上遊，超配證券、地産、TMT、汽車、家電、醫藥和餐飲旅遊，並積極關注機械、水泥和化工的底部拐點機會。二季度的股票投資組合為：萬科A、國元證券、長安汽車、中國南車、北新建材、烽火通信、永泰能源、冠豪高新、永輝超市、青島啤酒。