2012天花板：世界經濟的增長極限與資本運動週期的切換,去杠桿化

　　理財週報主編助理 江勳/文

　　這個命題顯得非常宏大，因此不那麼容易瞄準微觀世界。但是不從這個角度入手，我們目前無法從全球的一團亂麻中理出頭緒，我們也沒有從任何機構手裏獲得。

　　資本運動的三角關係

　　可能相當多的人仍然秉持這一看法，即全球的頭號命題仍然是“保增長”，即推進利潤表的繼續滾動。

　　但是，真實世界可能未必時刻都是以推動經濟增長為歷史使命。

　　在前言中，我們構建了一個資本運動過程，成表即如下：

　　雖然經濟學家們的論證可能相當複雜，上述圖表應該能基本解釋清楚當代資本經濟的一些核心問題。

　　這一運動過程，從宏觀上説，就是“投資—消費—儲蓄”的過程，從資本運動上説，則就是“杠桿化—套利—分配”的過程。

　　當現金被借出去，就成了資産。借貸就産生了時間杠桿。那麼，資産的本質，就是貨幣關於某個時間區間的估值。估值在某個時間點通過消費變成了利潤，繼而通過工資、稅費、利潤留存等分配手段，重新進入勞動者、政府和企業的現金流量表。

　　這些現金實際上都以儲蓄的形式，進入了銀行，通過一定的存款準備金率進行再貸款（産生了貨幣乘數），繼續變成資本（經濟學上叫資本積累），於是遊戲就這樣循環下去了。

　　資本運動的增長極限、悖論及三种經濟學

　　但這是一個悖論。當利潤率很高的時候，將極大的拉動生産部門擴大杠桿進行資本積累，這意味著搶奪生産資料，造成貨幣資金、勞動力及土地資源等的價格，反過來就降低了利潤率，並造成消費部門貨幣的緊缺（消費成本的增加），緊縮了消費。這個悖論，我們從資本運動意義上，姑且稱之為“利潤表悖論”。

　　長此以往，就導致如下情形：

　　情形一，投入資本回報率（核心是毛利率）不斷下降，當産能嚴重過剩，利潤表萎縮，小型經濟危機就來了。這種衰退西方世界基本上十年一個輪迴。1929年世界大衰退就是一個極端。

　　情形二，進一步，回報率下降，企業進一步的資本投入，以規模效應對衝利潤率下滑，資産負債表過度擴張，資産價格過度膨脹，大型經濟危機就來了。漫長的70年代的滯脹就是這樣。

　　情形三，再進一步，當政府直接向市場大規模注入貨幣，也就是將杠桿化擴大到現金流量表之時，實際上就是過度放大央行的資産負債表時，超大型經濟危機就埋下了。次貸危機就是這個邏輯。

　　這是三個層次的經濟危機。那麼，什麼是增長極限呢？

　　從靜態的邏輯上講，就是投入資本回報率逼近資金成本，也就是狹義的資本收益率的時候。

　　當資本回報率≤資金成本，這一時刻的資産負債表上，時間對資産的估值是負的，而對負債的估值是正的。那麼，資本在資産負債表上的運動方向就此顛倒過來，價格螺旋式下跌，經濟持續緊縮，最終走向崩潰。

　　對極限位置資本運動的研究相當迷人，在此基礎上誕生了三種劃時代的經濟學：

　　第一种經濟危機，誕生了馬克思政治經濟學。他認為利潤表悖論無解，只有推翻這個資本主義制度。

　　但凱恩斯不這樣認為，他認為核心在資産負債表問題，因此必須解決通過財政投入拉高資産價格，從而為企業持續的資本投入創造條件。於是第二種危機誕生了。

　　第二種危機讓弗裏德曼對凱恩斯很反感。對1929年大衰退研究，弗裏德曼得出了迥異的結論，他認為問題出在流動性上，也就是現金流量表上。於是他主張政府應當及時注入流動性即可。貨幣學派誕生了，此次全球債務危機也誕生了。

　　實際上，凱恩斯和弗裏德曼，都是要處理“資本回報率=資金成本”下一刻面臨的價格緊縮問題。只是，凱恩斯從等式左端入手，弗裏德曼從等式右端入手罷了。本質上，他們都是試圖把杠桿，分別向資産負債表和利潤表擴張，來釋放出空間。

　　當這兩個端都無法解決的時候，就必須要換一種資本的産出方式，實際上就是技術革新。這個環節上誕生了新增長理論。

　　如果能明白經濟危機有上述三種步步遞進的層次，我們就會明白其實這些理論是完全可以統一的。不管怎麼樣，馬克思的利潤表終極悖論無招可解。

　　我們是否到達一種增長極限？

　　那麼，現在我們是否抵達極限？以及到達哪一個層次的極限呢？

　　我們先看中國：

　　中國的增量資本産出比從2007年開始一路飆升，目前已經趨近於10，也就是説，10塊錢才能産生1塊錢的GDP，資本産出效率趨向10%，這是個相當危險的位置。

　　同時我們統計了全部上市公司的平均投入資本回報率，整體投入資本回報率已經居於2003年以來的最低，製造業代表輕工製造業的資本回報率，更為低廉。考慮到上市公司的盈利能力已經較為優良，實體經濟的情況可能更糟。

　　我們觀察，目前一年期貸款基準利率已達6.5%，而上市公司整體投入資本回報率僅為5.36%（截至2011年三季報）。回報率已經整體上低於資金成本。製造業已經達到了增長極限。

　　而且，中國長期以來強行的拉低了名義利率。2011年以後的實際利率已經達到了15%以上，甚至據我們了解，萬科這樣的龍頭地産公司民間融資的成本都達到了20%的畸形水準。

　　這意味著，這個格局繼續下去，中國普通製造業的萎縮幾成定局。

　　那麼我們是達到哪個層次的極限呢？

　　我們知道2008年4萬億以來，中國被倍奉為凱恩斯當代最忠實的學生。毫無疑問，我們的資産負債表在2009年-2011年三年間急速擴張。由於中國特有的經濟體系，政府實際上成為資本運動中的主導力量。而目前中國政府負債率到底該是多少？有多重計算方法，70%、100%、146%……

　　不管怎樣，若非“政府-土地-銀行”資本的三位一體，中國實際上已經誕生經濟危機。

　　那麼，中國的危機若僅僅由資産負債表擴張上的極限引發，是否存在弗裏德曼式的通過現金流量表的擴張來解放空間？

　　這可能是個重大的誤解。實際上，如果我們看2009年以來長期人為的低利率政策，以及M2的大幅擴張，本質上我們早已在行擴張現金流量表之實。整個2008年以來的刺激政策，就是凱恩斯主義和貨幣主義的配套使用。

　　我們在過去4年中，將美國80年的招數全部照搬過來。但是很快造成了嚴重的後果：

　　其一，中國國有部門主導的經濟，導致財政刺激計劃下嚴重的擠出效應，真正的私有部門投資這幾年實際上在不斷萎縮，並且讓國有部門的資本積累進一步擠壓了消費部門，內需不振，利潤表悖論加速爆發。2012年春節消費大幅下滑即為明證。

　　其次，實際上，我們並未考慮到人民幣與美元的根本不同。貨幣主義在全球能實施成功的唯獨只有美國和日本，長期零利率而不發生通脹。其原因都在於美元和日元是全球儲備貨幣和主要套利貨幣，因此具備通脹輸出能力。在目前挂鉤美元的貨幣發行體制下，中國央行的現金流量表擴張空間，實際上被壓縮在一個極小的縫隙中，轉個身都要磕著骨頭。

　　那麼，我們還有繼續強行拉低貨幣成本的空間嗎？2012年還有大幅寬鬆的空間嗎？

　　所以，我們的基本結論就是，如果停滯在目前的生産方式和制度框架下，那麼中國的增長正逼近極限。接下來中國的GDP增長，就只是慣性的滑翔，以及國有部門不計成本的資本投入。——顯然，這正是中國之特色。

　　接下裏，我們再來看美國。

　　我們以M2/GDP的增量計算，得出了上圖，美國的增量資本産出比歷經了21世紀以來長達6年的下降，在2007年迅速攀升。2009年，因為經濟危機，增量資本的産出是-2.95。2011年該值抵達4.17。也就是説4.17美元的新增資本投入，才能新增1美元的産出。這是美國近二十年來的最高位。

　　這意味著兩件事，其一，美國經濟的整體邊際産出效率遭到大幅度削弱。其二，雖然爆發次貸危機已經5年，美國的杠桿率實際上在加速擴大，而不是收縮。美國政府仍在不停的發行國債，拆新墻補舊洞。這將是2012年後的世界經濟嚴重的隱患。

　　那麼，美國經濟是否也逼近一個增長極限呢？

　　因為我們沒有合適的工具統計美國企業最新的投入資本回報率，因此暫且觀察其利潤率。下圖為1968年以來美國非金融服務行業的利潤率。

　　令人吃驚的是，美國企業的凈利潤率達到了創紀錄水平，約9%。結合增量資本産出比，我們大略可以估算，投入資本回報率約為5%左右。

　　同時我們知道，伯南克已經連續推行了3年的0利率（接近），實施了兩輪量化寬鬆（QE）和一輪扭曲計劃(OT2)，美國的資金成本低之又低，幾近於0。

　　顯然，美國企業的投入資本回報率和狹義資本收益率之間還有著相當長的一段套利空間。既然利潤率不斷攀升，那麼，就應該發生這樣的事情：生産規模不斷擴大，生産要素稀缺，勞動力價格暴漲。

　　然而事實完全相反，美國企業的資本支出長期萎靡，失業率創紀錄的摸到10%。而美國的GDP的表現也有目共睹。

　　高達10%的利潤率，這些M2為什麼沒有轉換成GDP?

　　大量的美元資本並沒有進入生産領域，甚至沒有進入流通領域。我們發現在美國M2結構中，活期存款增長非常迅猛，2011年同比增長60%左右，為戰後最高水平，甚至高於2008-2009年金融危機的水平。

　　資金為什麼不願意主動進入企業資産負債表呢？有兩種可能。

　　其一是，資本對未來的利潤表並不看好。美國非金融部門利潤的大幅擴張建立在以下條件之上：新興市場強勁的需求、大規模的裁員、緊縮資本支出、最為廉價的資金成本。這就意味著，美國企業實際上很可能正在創造一個利潤率極限。

　　因為，人力成本已經相當低，資金成本不可能再便宜。在2011年四季度，美國實際GDP折年增幅升至2.8%。但其構成不佳：最終需求增幅不足1%。而一旦新興市場衰退風暴傳遞到內需市場，那麼利潤的下降就是一個順理成章的事情。我們近期發現，日化巨頭寶潔公司，已經開始在中國裁員，而這是2008年也不曾出現的現象。

　　第二個解釋就是，資本循環中的交易成本過高，遇到硬約束，比如國際間貿易壁壘。一個典型例子就是美國高科技行業對中國出口所遇到的嚴格管制。這就是制度天花板。

　　第三個解釋，就是美國陷入了嚴重的流動性陷阱。美國正在重蹈當年日本資産負債表衰退後的覆轍。

　　這三個非量化因子，構成了美元的實際機會成本，從而彌合了與投入資本回報率之間的套利空間。但是這個機會成本必須以某種方式加以兌現，我們的解釋就是，這基本等於美元資本的投機收益率。

　　這樣，我們就傾向於認為，美國企業利潤率的加速攀升，其實是衰退中期的一種變相形式。

　　美國的增長極限正在逼近。但一個反面論據是：2011年4季度開始，美國企業資本支出開始突然增長，過去兩個季度中實際企業固定投資(BFI)的折年增速達到15%，為實際GDP 折年增幅的貢獻超過了一個百分點。

　　但我們經過研究發現，美國本輪固定資産投資主要是汽車産業投資拉動，這並非是一個可持續的動力（後文將再闡述）。

　　於是，美國經濟的理論增長極限點，主要取決於兩個動因：新興市場需求的下降、汽車産業擴張動能的衰竭。

　　利潤表週期的終結

　　如果中國和美國的大局已定，則地球轉動的方式也基本失去懸念。

　　我們不妨再來看看日本的狀況，有過之而無不及。

　　日本已經連續十幾年0利率，並實施了大量的量化寬鬆，倘若不是世界貿易體系的擴大，日本早已被龐大的資産泡沫吞噬。

　　英國的利率僅有0.5%，量化寬鬆已實施了3年之久；歐洲央行利率0.5%，並最終與2011年年底放棄操守推出變相版寬鬆計劃LTRO。

　　全球央行們努力的方向將是，把全球資金初級成本拉低到零，甚至是負利率——因為通貨膨脹必然的出現。我們想不到還有更好的貨幣政策。

　　如果世界沒有走到增長極限，則必然等價于如下兩個條件：世界將繼續維持高通貨膨脹；中國按照既定速度邁向美國，甩開其他。

　　難以想象，按照美國增量資本産出比的擴張速度，要繼續維繫目前的增長，將要釋放出多少基礎美元，將要對全球商品市場造成多大的衝擊。

　　在過去二十年中，為了拖延利潤表地雷爆炸事件，全球大幅度擴張資産負債表，以致今日積重難返。

　　先請看世界各國政府債務，單位：10億歐元，數據來源：歐盟委員會、國際貨幣基金組織（IMF）。需要提醒注意的是，下圖所示國家債務合計315200億歐元，而同期全球GDP總值470810億歐元，債務與GDP之比為66.95%。

　　在負債表危機2008年爆破之後，全球開啟了新一輪的現金流量表擴張，實際上，就是對央行的信用擴張。

　　全球央行美聯儲的擴張行動，使人瞠目結舌：

　　在次貸危機之後，貨幣主義救市，讓瘋狂達到了高潮：

　　央行集體有意識的肆意擴張，最終在發達經濟體中造成了廣泛的流動性陷阱，和新興市場的嚴重通貨膨脹。

　　最重要的是，它嚴重損傷了資本主義世界的存在內核——信用。新一輪的全球貨幣擴張正在啟動，全球央行的資産負債表註定將要遭到反噬。貨幣成為貨幣自身的障礙。

　　因此，本輪全球經濟危機的性質，將是史無前例的，因為我們認為，這實質上是資本主義信用的全面衰退。這是具有根本性質的問題，這將帶來一系列災難性的後果。

　　首先，這必將，且正在造成世界貿易體系的動蕩、貨幣體系的重組。其次，信用的損傷，毫無疑問將激化社會矛盾。2012年之後世界重構進程中，民間社會的反抗和衝突是一支重要的力量。這又會導致政治體系的重組。

　　我們認為，希臘就是地球的一個縮影。一個資本國家的信用根本的體現為社會保障體系和金融體系，當這兩者都滑向崩潰邊緣，且造成相互之間劇烈的二律背反，那麼衝突就將撕裂西方世界的行政體系。行政體系的癱瘓，將進一步惡化信用危機。我們在希臘和美國身上看到的，正是這個死局。我們認為，希臘，就是西半球明日的一個縮影。

　　雖然1929年經濟大衰退經常的被用作類比研究，但顯然，我們的看法是不具有很高的可比性。不過，最終的結果卻是相近的，一輪高頻地緣衝突週期已經降臨。

　　總之，我們所要面臨的，就不再是全球經濟的不確定性問題，而是確定性的天花板——既有生産力體系和制度安排下的全球經濟增長拐點在即。

　　所以，我們認為，從2001年（中國入世）到2010年的十年利潤表時間已經過去；2011—2013年的三年時間（中、美、歐政治週期決定）將是世界的資産負債表時間，實質上，就是要將各國的資産和負債進行利益重塑；這一重塑如此廣大，以至於2014年，世界很可能將進入現金流量表的考驗。從而，2015年我們才將真正邁入一個新的週期。

　　那麼，東西方世界面臨這一重大命題的走向是什麼呢？我們的看法是，西方將被迫實施較大力度的去杠桿化，而中國將走上進一步的制度改革。

　　這，就是中國當下的資本週期，也是描述2012之後中國的基本坐標係。

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