東方證券

　　2月以來A股穩步反彈，市場反彈的核心邏輯是消息面回暖和流動性鬆動的預期。然而，來自基本面的擔憂、融資密度居高不下以及熱錢回流等中期利空或將重新抬頭，投資者還需對倒春寒多一份警惕。

　　盈利下行是 “硬傷” 1月PMI為50.5%，連續兩月小幅回升，但匯豐中國製造業PMI只有48.8%，前者代表宏觀環境，後者更側重微觀。從深層次的角度解讀，代表中小盤股景氣程度的微觀經營環境仍在惡化。雖然兩市2011年年報預喜公司的家數超過2/3，但業績預告向下修正公司的比例卻創出新高，佔比高達七成，而前兩年向下修正的比例均在一半以下。如果僅僅按照去年四季度的單季業績來看，其環比下滑的速度已接近2008年下半年的水平，考慮到銀行等大市值品種盈利仍高達30%以上，因而許多小盤股盈利下滑的速度會更快。

　　眾所週知，引起企業盈利快速下滑的主要因素有需求下降、勞動力成本上漲、資金鏈偏緊以及缺乏核心競爭力等，短期而言，這些因素難以出現改觀，今年一季度企業盈利仍有下滑的慣性，剔除金融等權重股後，其他上市公司不排除會出現同比負增長的可能。3、4月份年報將陸續公佈，一旦隨年報披露的一季報預告大幅低於預期，市場估值中樞再次下移的概率極大。

　　資金面存在壓力 匯金對其持股的大型銀行分紅比例下調5%，可增加三大行留存利潤增加250億元，這被視為反彈全面展開的一大推手，然而其實質仍是“遠水解不了近渴”，相比國務院支持小微企業上市融資、近500家公司IPO排隊待審、14家城商行首發待審、信託IPO破冰等潛在融資需求，中期壓制市場的融資壓力依然未顯著緩解。

　　本週一新三板概念股全線上漲，顯示出市場對於新三板的預期。中期而言，資本市場層次結構的完善勢在必行，但在市場人氣尚未恢復的背景下，無疑也會加大對於資金面的擔憂。

　　歐債又一輪風暴漸行漸近 歐債的核心邏輯是統一貨幣和不同財政之間的博弈，加之寅吃卯糧的習慣，在現行制度下很難找到徹底解決的方案。今年上半年是歐洲主權債務的償還高峰期，其中2月意大利債務到期，其債務總額高達GDP的1.2倍，3月希臘債務到期，其發生違約的概率極高，4月西班牙債務又要到期。尤其值得注意的是，歐洲銀行持有相關五國的債務總計達2.28萬億美元，其中僅法國銀行持有的意大利債務就有4049億美元。一旦某個環節出現問題，不僅危機發生國受到衝擊，銀行業內部也會受到波及。

　　與此同時，美國經濟數據向好，製造業景氣度和就業人數雙雙上升，與深陷泥潭的歐元區形成鮮明對比。一旦這種預期進一步強化，美元指數將延續強勢，至少從近日美元指數的走勢來看，企穩後緩步上揚的概率更大，這對於全球資産價格而言無疑是利空。對於A股而言，自去年底連續3個月外匯佔款減少的趨勢若延續，市場會重新審視資本外流的風險，屆時降準等貨幣政策的邊際效應也將遞減。