魯桂華

　　9月30日，滬市收報2359.22點，創出了今年的新低。市場的低迷也似乎傷透了股民的心。29日，一位1993年入市、在股市鏖戰18年的老股民姜兵，入市以來“累計虧損120萬元”，“清空了所有的A股和B股”，徹底告別了中國股市。一時間，網絡上，充盈著一股濃濃的悲情。

　　在這一背景下，很多關心中國股市的朋友紛紛呼籲，是時候由政府出面救市了。至於如何救市，有人開出了兩張處方：一是暫停IPO和再融資，控制市場上的資金需求，給股市休養生息的機會；二是鼓勵社保資金等增量資金入市，增加市場上的資金供應。

　　當前的市場無疑是出了問題，出了問題就該救治，這是毋庸置疑的。救市如救人，基本的策略有兩種，一是頭痛醫頭，腳痛醫腳。增加資金供給、減少資金需求，或許能夠在短期內維持市場的穩定，但這種救市策略能根治A股之殤嗎？二是策略號準A股之脈，對症下藥，爭取根治導致目前這種局面的深層次原因。

　　能賺取足夠的投資收益，投資者還會堅決告別嗎？為什麼A股投資者賺不到足夠的投資收益？正如同我們此前反復指出的那樣，遊戲規則決定著遊戲參加者最優的行為，進而影響到遊戲的結果。因此，改革現行對中小投資者保持不利的制度背景，可能是最根本的治市、救市之策。

　　侵害中小投資者的制度背景，我們可以從事前、事中和事後三個角度來分析。

　　從事前來看，即從中小投資者入市交易之前來分析，中小投資者和大股東、高管、機構投資者，具有相同的信息嗎？或者説信息在他們之間的分佈是對稱的嗎？信息分佈不對稱的問題，又有三種主要的表現：

　　第一，內幕交易。比如經法院判決的黃光裕內幕交易案、李啟紅內幕交易案，內幕交易者動輒獲益數億元。如果上市公司的基本面不變，那麼股市顯然是一個零和博弈。內幕交易者的獲益，不正是中小投資者的損失嗎？不正是對中小投資者利益的侵害嗎？無疑加大對內幕交易的處罰力度，強化對內部人士的監管，擴大與內部交易相關的信息披露責任，是治市與救市的第一策。

　　第二，上市公司信息披露的選擇性偏差。如漢王科技，把利好消息在大股東、機構投資者和高管減持之前披露，而把利空消息放在減持之後披露 ，這種選擇性信息披露偏誤，必然導致大股東、機構投資者和高管高價位減持、中小投資者高價位接盤，極大地危害市場的公平性從而損害中小投資者利益。加強對此類行為的監管和處罰力度，是治市與救市的第二策。

　　第三，分析師是市場中主要的信息供給者之一，但我們的研究表明，機構建倉後，分析師進場，股票價格隨後開始上升；分析師推薦增持之後，機構開始減倉，在高位套現，隨後股票價格開始下降。這是不是意味著分析師與機構串通？作為主要信息供給方的分析師，還值得中小投資者信賴嗎？加大對分析師行業的監管和處罰力度，凈化A股市場的信息環境，是治市與救市的第三策。

　　從事中來看，即分析中小投資者的交易過程，我們不妨把關注的焦點放在A股的估值體系之上。如果估值體系有問題，導致A股價格高估，而大股東、機構投資者能夠在高價位出逃而中小投資者在高價位建倉，會不會導致財富從中小投資者流向大股東和機構投資者？導致A股現行高估的估值體系的深層次的原因，無非在於這樣幾個方面：

　　第一，保薦人、上市公司及其大股東、承銷商等的串通，導致A股一級市場估值偏高。以中小板和創業板為例，一幕幕血淋淋的破發案例，一起起因為發行估值偏高營造出來的、以三高為主要特徵的財富神話，不正意味著大股東、高管和機構投資者的財富盛宴？同時意味著中小投資者的鉅額虧損嗎？在股票供給方具有市場意識而股票需求方，尤其是中小投資者並不具有市場能力的條件下，市場化發行是否忽視了A股市場並不具備市場化發行條件這一事實？改革現行市場化發行制度，加強對發行定價的管制，加大對保薦人、承銷商與上市公司及其大股東上市違規行為的處罰力度，是治市與救市的第四策。

　　第二，我們的研究發現，在流通股走向集中的時候，即機構與莊家建倉的時候，股票價格呈現出下降的態勢；在流通股走向分散的時候，即機構和莊家出倉的時候，股票價格呈現出上升的態勢。這是不是意味著莊家低進而中小投資者低出？機構高出而中小投資者高進？是不是意味著機構與莊家在打劫中小投資者？加強對股市操縱行為、機構投資者行為的監管和處罰力度，是治市與救市的第五策。

　　第三，在成熟市場中，中小投資者主要通過投資基金等集合投資工具間接投資股市。因為投資基金等集合投資工具可以聘請、雇用專家進行投資，因而投資者可以獲得更好的自我保護。但是，A股市場上，基金和中小投資者的利益一致嗎？根據公開信息，“韓剛不僅自己大玩老鼠倉，還將其妻也拖下水，兩人裏應外合聯手在多達15隻個股當中進行老鼠倉交易非法牟利”。這是否意味著基金經理是為了自己的利益而不是基金投資者的利益而進行操作？加大對老鼠倉等侵害基金投資者利益的行為的事前監管和事後的處罰，是治市與救市的第六策。

　　第四，最近以來，大股東、高管減持，充斥著各類財經媒體。試想，大股東、高管會在上市公司具有燦爛前景時減持嗎？會在股票價格低估時減持嗎？顯然，屢見不鮮的減持行為，昭示著A股估值體系存在高估的可能。我們堅信，投資者可以被騙一時，但絕不可能被騙一世，因此，延長大股東、高管的限售期，給中小投資者更多的時間來識別欺騙者，如果未來的股票價格確實表明減持公司存在估值泡沫，減持者或減持公司對股東承擔賠償責任，不也可以為中小投資者提供更好的保護，抑制一級市場的估值泡沫和二級市場信息披露的選擇性偏誤嗎？這是治市與救市之第七策。

　　第五，我們發現，首批上市的28家創業板上市公司，在上市之前的2008年，存在明顯的利潤操縱嫌疑，而在A股市場中，“假”利潤和真利潤可以賣同樣的價錢。在這種市場中，為了使股票賣一個好價錢，在註冊會計師和上市公司串通並且監管不到位的背景下，利潤操縱不就正好可以獲取豐厚的回報嗎？加大對註冊會計師審計行為、上市公司利潤操縱行為的監管和處罰力度，是治市與救市的第八策。

　　從事後來看，即從中小投資者已經蒙受損失的情況下，我們也缺乏足夠的、可操作的投資者保護措施，比如：

　　第一，在美國等成熟市場中，有集體訴訟制度。即投資者如果因為上市公司、註冊會計師、投資銀行的過失而蒙受損失，他們可以集體行為起來，委託律師向過錯人索賠。律師也可以作為召集人，代表可能蒙受損失的投資者向上市公司等過錯人索賠。為什麼我們不能建立類似的制度？為什麼我們不能鼓勵中小投資者集體起訴存在過失的上市公司、會計師事務所和投資銀行？這是我們的治市與救市之第九策。

　　第二，在成熟市場中有一種舉證責任倒置的制度設計，即當上市公司、會計師事務所或投資銀行可能存在的過錯給投資者帶來損失時，投資者不需要舉出證據説明上市公司等有過失，而是上市公司等被訴人舉出證據，説明他們沒有過失，即被訴人自證清白。為什麼我們不能建立類似的投資者保護機制？這是我們的治市與救市之第十策。

　　中小投資者是股市的源頭活水，沒有了他們，還會有中國股市的明天嗎？我勸天公重抖擻，不拘一格降秩序。唯有遊戲規則公平了，才有A股市場燦爛的明天。

　　（作者為中央財經大學教授）