對於證券行業來説，四季度有望迎來轉機，由於預期通脹壓力逐漸緩和，緊縮的貨幣政策已現階段性頂部，結構性放鬆將成為可能，如果市場能夠在流動性改善的推動下回升，券商股將受益於市場交易量的持續放大，迎來反彈行情。

　　經紀業務下滑影響不大

　　2011年上半年，經紀業務凈佣金率上半年均值為0.081%，同比下降21%。由於佣金率降幅較大，因此在交易額同比增長9%的情況下，經紀業務收入仍同比下滑14%。雖然經紀業務收入下滑幅度較大，但是，營業收入(剔除自營業務收入)同比僅下滑1個百分點，遠好于經紀業務收入的表現。上半年其他業務的增長已經基本彌補了經紀業務收入下滑對業績的負面影響。

　　具體看一下其他業務，從業績增速上看，利息收入的增速超過40%，投行業務和資管業務的增速均在20%以下；從各業務對業績的貢獻度來看，利息收入的貢獻度上升5個百分點，達到16%，而投行和資管業務收入僅提升1個百分點，分別為16%和4%。利息收入的增長彌補近60%經紀業務收入的下滑。

　　悲觀預期仍未完全釋放

　　對於證券行業而言，市場的悲觀預期仍主要集中于對經紀業務佣金率的預期下滑，以及成本費率維持高位。

　　從二季度單季佣金率數據來看，中信證券、國金證券、光大證券、華泰證券、廣發證券和興業證券這六家公司的佣金率確實較一季度有所回升。不過，基於以下原因，我們認為佣金率就此企穩的可能性不大。第一，從目前來看，疲軟的市場行情仍將持續，而根據歷史數據分析，越是市場低迷之際，佣金率下降越明顯，疲弱行情的持續將加速佣金率的下滑；第二，目前佣金率的降幅與市場份額變動仍呈反比關係，這一現象表明券商仍可以採取降傭的方式搶佔市場份額，那麼在佣金率仍足以覆蓋所有成本的條件下，為了做大經紀業務市場份額繼續下調佣金率的衝動仍然存在。

　　上半年上市券商整體的業務及管理費用達到153.89億元，同比增長19%。成本收入比達到58%，較2010年中期上升了11個百分點。我們預計未來成本收入比維持高位的可能性較大，主要是基於對人力成本的剛性特徵、營業部的新增以及新業務拓展的考慮。

　　另外，2011年上半年上市券商共實現利息凈收入45.67億元，較2010年同期增長42%。由於利息收入的大幅增長使得營業收入同比僅下滑1個百分點。利息收入實現大幅增長的主要原因是市場資金成本持續高位使得保證金存款利率上調，以及融資融券業務規模的擴大。不過，值得注意的是A股市場行情的持續走軟以及各種理財産品的競爭，使得客戶資金大量流出證券賬戶。截至6月末，客戶資金總額較年初下降31%。如果市場行情持續低迷將對利息收入的增長産生不利的影響，即利率上升對利息收入的正面影響被規模的萎縮抵消。

　　當前證券行業整體估值合理，部分個股出現低估。其中，中信證券和招商證券的低估空間超過30%，安全邊際較高。我們宏觀策略組推薦的組合包括：安全邊際較高的中信證券、招商證券，以及具有高BETA值的宏源證券。