工銀國際 陳梓汶

　　中國利郎中期盈利2.28 億人民幣(同比增長63%)較我們預期多20%，主要由於廣告宣傳開支佔銷售額百分比下降至6.4%，低於管理層之前提供的8-10%指引。公司亦增加中期派息和宣派特別股息。店網擴張計劃維持不變，我們預期年底店數將增至3,300 間。我們調高對中國利郎2011 年盈測11%，現預測2010-13年盈利年均增長28%。維持“買入”評級，目標PEG 估值由0.7 倍下調至0.5 倍，對應新目標價11 港元。

　　中期盈利勝預期。中國利郎中期業績較預期優勝，上半年盈利同比急升63%至2.28 億人民幣，較我們估計的1.9 億人民幣多20%，主要由於廣告宣傳開支佔銷售額百分比下降至6.4%，與管理層之前提供的8-10%指引形成強烈對比。因此經營利潤率改善5.7 個百分點至26%。另一驚喜是增加派息。公司宣派每股中期股息0.11 港元及特別股息0.05 港元，令上半年派息率達70%，對比2010 年同期只有43%。

　　廣告宣傳開支指引更新。有別於之前作出的8-10%銷售額指引，管理層于業績發佈會上提出較低的全年廣告宣傳開支佔銷售額比重指引，但開支額應會增加。管理層並無就上半年廣告宣傳開支比率下降提出具體的原因，並強調公司利用不同營銷渠道(如戶外廣告牌展示、補貼經銷商升級或開店、委任陳道明為利郎代言人和透過店舖陳列和佈局體現形象)。我們估計吳彥祖的代言合同已于期內結束，某程上可節省開支。

　　銷售收入增長超越訂單金額增長。營業額同比增長31%至10.32 億人民幣，符合我們預期。2011 年1-2 季訂貨會上訂單金額同比增長26.5%，加上10%補單，令銷售收入增長超出訂單金額增長。銷量同比增長15.8%，而産品均價同比上升13.2%。同店銷售同比增長17%，反映第2 季同比增長回軟至14%。去年7 月推出的L2 是第二品牌，期內銷售收入達3,560 萬人民幣，相當於上半年總銷售收入的3.4%，期內虧損540 萬人民幣。管理層期望L2 可于2011 年達致收支平衡。

　　店網擴張計劃維持不變。上半年利郎店總數2,888 間(增加83 間)，L2 店總數137 間(增加57 間)。公司維持全年開設200-250 間利郎店和150-200 間L2 店的目標不變。因此年底總店數應會達到3,285 間。管理層亦積極物色國際品牌收購對象以豐富品牌組合。

　　盈測修訂。我們調高對中國利郎的2011 年盈測11%，主要反映較低的廣告宣傳開支比率。我們基於2011 年訂單金額同比增長28%，維持銷售收入同比增長35%預測不變。基於較低的廣告宣傳開支比率但較高的實際稅率修訂2012-13 年盈測。現預測中國利郎2010-13 年盈利年均增長28%。

　　維持“買入”。我們重申對中國利郎的“買入”評級，因現時12 倍12 年預計市盈率和0.4 倍12 年預計PEG 的估值吸引。目標價由12.8 港元修訂為11港元，相當於0.5 倍PEG(之前為0.7 倍)，估值伸延至12 年度。