中國利郎內生增長與外延擴張動力充足

海通國際

　　鋻於中國利郎2010年理想的業績和樂觀的發展前景，我們把該公司2011-12年的盈利預測分別上調8%及2%，預計2010-13年的營業額及凈利潤的複合年增長率分別為28%及30%。我們相信利郎的內生增長與外延擴張動力充足，重申買入評級，目標價維持于14.50元，相當於預計市盈率25倍或市盈增長率0.8倍。

　　利郎2010年全年業績強勁，收入按年增長32%至人民幣21億元，與我們的預期一致；毛利大增41%至人民幣7.78億元，毛利率同比上升2.6個百分點至37.9%；凈利潤同比增長38%至人民幣4.19 億元，每股盈利為人民幣35分，較我們預期高6%。公司宣派末期股息每股人民幣12分，使全年派息比率達46%。

　　得益於品牌運營的顯著改善，2010年的銷量及平均售價分別上升7%及23%，使銷售收入躍升32%。在面臨成本大幅上漲的壓力下，公司優化銷售組合，增加高附加值及高價位産品的銷售佔比，特別是2010年秋冬季貴价産品如皮褸、尼克服等，銷量比重大幅上升。而銷量錄得個位數增長主要是由於2008年冬季系列延遲發貨，使2009年的基數偏高所致。分産品來看，平均售價最高的西裝銷售額增長最快，同比上升67%至人民幣1.25億元，佔收入比由4.8%升至6.1%；褲類收入增長29%至人民幣3.15億元，佔收入15%，配件的佔比則由4.2%下降至3.3%，而上衣仍是最大的收入來源，銷售額增加31%至人民幣16億元，佔比維持在75%。

　　品牌形象提升及産品組合的優化抵消了銷售成本按年上升26%的影響，使整體毛利率顯著改善2.6個百分點至37.9%。利郎于2010年繼續加強營銷推廣並取得良好成效，其廣告及宣傳開支僅佔總銷售額的8.8%，較去年略低。經營開支的減少也使經營利潤率和純利率亦分別上升2.1和1.0個百分點至23.8%及20.4%。營運資金有所改善，反映公司在銷售管道和供應鏈的管理方面得到優化，存貨週轉天數由58天縮短至47天、應付款項週轉天數增加14天至86天，應收款項週轉天數則微減1天至65天，使現金週轉週期縮短26天至52天。目前利郎有超過60%的面料來自直接向生産商採購以加強對原材料供應鏈的控制，並與供應商合作開發優質面料以供其獨家專用，從而擴大産品的差異性，並進一步降低面料成本。

　　截至2010年底，零售店總數增加13%至2,885間，其中主品牌LILANZ店凈增加244間至2,805間，副品牌L2店新增80間。銷售網絡的分佈更趨均衡，華東、中部及華南地區仍然是主要市場，收入佔比為61%，而西部及華北地區分別錄得45%及38%的顯著增長，使其銷售貢獻較往年提升。

　　公司非常重視品牌的長遠發展，2010年透過各種管道的營銷與宣傳，增強品牌價值，包括(1)自2008年起協助分銷商整改門面設計；(2)于上海虹橋機場刊登大型廣告牌；(3) 于廣州亞運期間在中央電視臺加大廣告投放以配合冬季産品的推出；及(4)鼓勵分銷商進行地區性的推廣活動，如新店開幕的VIP優惠、投放地域性廣告牌及雜誌廣告等。利郎計劃繼續加強2011年的營銷，受益於規模效應，預計廣告及宣傳比率將由過往的9-11%下降至8-10%。

　　2010年的利郎的同店銷售增長達18%，管理層預期2011年的增長將會更高。我們認為強勁的終端銷售增長足以抵消租金開支上升對分銷商帶來的影響，使其利潤空間不會被侵蝕，從而不會對訂單造成不利。2011年春夏訂貨會的訂單金額錄得27%的堅實增長，管理層預期秋冬訂貨會的增長不會低於此水準，並相信2011-13年每年的收入及利潤將保持雙位數增長。

　　展望將來，公司計劃于2011年凈增200-250間LILANZ零售店，以省會城市及地級市為主，其中包括開設20家面積約300-500平方米的旗艦店。副品牌L2方面，將會開設150-200間新店，並繼續改進産品質量、豐富産品系列，以獲取更多的訂單。我們預計來自L2銷售貢獻將升至5% (2010年：2%)。自2008年起進行整改的店舖將會2011年重新升級，使其門面設計與品牌形象更為統一。我們認為，利郎銷售網絡的擴張步伐是較為適中的，很明顯公司已經將發展重心放在了行銷推廣和提升店效上，符合其向“時尚創意”升級的戰略，長遠來看將有助於提升其品牌的文化品位和定價能力。利郎作為男裝行業快速發展的最大受惠者之一，憑藉強勁的品牌價值，市場份額將進一步擴大，增長動力充足。我們看好公司在控製成本及營運管理能力，預計于2012年毛利率將達40%，純利率趨於穩定。