近期，有報道稱美國國會擬提出向匯回海外盈利的美跨國公司提供稅收減免優惠政策的議案，據稱此舉將吸引7000億美元的資金回流美國。同時，美元指數在觸及73的低位後出現反彈。美國貨幣政策轉向，2012年進入加息週期的可能性明顯上升。在此背景下，擔心美元轉強後國際資本大舉流出新興經濟體觸發國際收支危機的悲觀情緒在滋長。

　　從歷史上看，不論是上世紀80年代初拉美債務危機，還是1997年的亞洲金融危機，背後都有美聯儲持續加息和美元轉強這樣的推手。最近一段時間，海外唱空中國經濟和股市的聲音漸強，思考美元變奏下的中國國際資本流動方向和流動規模對宏觀經濟決策和股市投資決策並不是杞人憂天。

　　我們的基本判斷是，2011年下半年美國經濟增速會回升但不強勁，美聯儲退出超寬鬆貨幣政策的步伐緩慢。這決定美元本次反彈的幅度有限，美國乃至全球發達經濟體低利率和寬鬆貨幣政策的環境不會根本改變。在此情況下，中國穩定的經濟增長速度、人民幣升值預期和國內外正利差將繼續吸引國際資本持續流入。預計2011年下半年月均外匯佔款增量在4250億至4800億元人民幣之間，較上半年增長超過30%。

　　我們的主要判斷依據如下：首先，2011年下半年美元反彈但不是反轉。我們認為，美元的反彈是對美聯儲宣佈正常結束QE2，從超寬鬆貨幣政策中退出的正常反應。在此情況下，外匯市場作為交易信息最為發達的市場提前體現這一信號。

　　其次，美歐經濟在2011年下半年難出現強勁增長。儘管我們認為，美國經濟下半年的情況好于上半年，但疲弱的房地産市場和就業市場抑制美國經濟的回升速度，收縮的財政政策更是雪上加霜。在新的産業革命和戰略性行業興起之前，美國經濟難以出現超趨勢的增長速度。整體來看，歐元區和美國經濟在下半年都難有強勁的表現，其對國際資本的需求和吸引力都不高。

　　第三，全球低利率的環境還將持續相當長時間。全球的利率環境相當程度上決定於發達國家特別是美國的貨幣政策和利率。我們認為美聯儲從超寬鬆貨幣政策中退出分為六個步驟，分別是：6月末，正常結束QE2，同時繼續收益再投資，保持聯儲資産負債表2萬億的規模；2011年下半年的某個時間，結束債券收益再投資；2011年第四季度，在議息聲明中去掉“在相當長一段時間保持低利率”的措辭；2012年上半年，回籠銀行多餘的超額儲備；2012年中，啟動首次加息；2012年下半年大選結束後，逐步減持機構債和國債，縮減資産負債表，此過程可能持續到2015年。

　　從美聯儲退出的六步曲看，到2011年末乃至2012年中之前，美聯儲都將保持聯邦基金利率0.25%的水平不變。到2011年底之前，全球低利率的環境不會改變。

　　從歷史經驗看，發達國家低利率、低增長和寬鬆的貨幣政策環境有助於推動全球資本流動整體規模的上升。根據國際金融協會(IIF)的研究，全球資本流入規模在2002-2007年間持續擴大，2008-2009年受本輪金融危機影響顯著回落，但從2010年開始已經進入新一輪的規模回升週期。

　　第四，2011年下半年中國經濟有望軟著陸。在宏觀調控的影響下，中國經濟的增速從2010年第二季度開始穩步回落。我們認為中國的漸進式結構調整策略決定，中國經濟潛在增長率的下降也是穩步和漸進的，目前可能仍在9%至9.5%之間。本輪庫存調整的程度會比較溫和，有可能在今年第三季度完成。中國經濟有望在下半年實現軟著陸，從第四季度開始回升，出現斷崖式調整和硬著陸的風險較低。我們預計2011年全年中國GDP同比增長9.5%，如考慮通脹，則名義增速在14%至15%，遠高於發達國家，對國際資本的吸引力沒有降低。

　　第五，中國貨幣政策難以實質性放鬆，國內外利差仍在高位。目前中國經濟面臨的最主要矛盾還是通貨膨脹，在貨幣持續高投放和地方政府債務壓力巨大的條件下，因貨幣政策搖擺導致通脹預期失控帶來的將是災難性的後果。因此，我們認為，下半年以貨幣供應量M2增速保持在16%為中心內容的貨幣政策難以實質性放鬆。據此推論，國內的流動性狀況也不會根本上放鬆，市場利率將高位運行，國內外利差也將處於高位，對國際資本的吸引力明顯。

　　第六，人民幣的升值預期仍比較強。最近，由於國內通脹高企和國際上唱空中國經濟的噪音干擾，香港市場上人民幣NDF12個月遠期匯率與即期匯率差所表現出來的人民幣升值預期有所減弱，但幣值最終還是決定於政府對通脹的態度和公信力，相信在下半年國內通脹得到控制的情況下，對人民幣升值的預期將恢復正常。

　　綜上所述，我們認為下半年中國經濟增速平穩，通脹回落，流動性偏緊，人民幣升值預期企穩，對國際資本仍有比較強的吸引力。