工銀國際 陳梓汶

　　達芙妮公佈第2 季銷售額同比增長32%，較預期優勝，令上半年銷售額同比增長17%，遠高於管理層定立全年6%的目標增長率。我們調高對達芙妮2011-13 年盈測4-6%，預測上半年經常性盈利同比增長23%。鋻於較高檔品牌業務執行風險高和我們的新目標價9.2 港元較現價上升空間有限，我們維持對達芙妮的“持有”評級。我們認為達芙妮現估值較百麗的44%折讓幅度太大。我們的新目標價是基於較百麗目標市盈率估值25.4 倍(0.7 倍11 年預計PEG)折讓30%計算。

　　最新公佈經營數字理想。達芙妮最近公佈的第2 季經營數字理想，“達芙妮”和“鞋櫃”兩個核心品牌的同店銷售額同比增長32%(兩個品牌貢獻10 年銷售額86%)，較第1 季的1%有明顯改善，同時令上半年銷售額同比增長17%。管理層表示第1 季存貨不足的問題已得到解決，而時尚的産品設計亦受市場歡迎。上半年“達芙妮”和“鞋櫃”兩個品牌新增294 家新店，正按計劃邁向全年開設800 家新店的目標(600 家自營店加200 家特許經營店)。

　　調高內部目標機會大。管理層較早前預期今年核心品牌同店銷售額同比增長6%。與上半年實際同比增長17%比較，我們認為公司很大機會在中期業績公佈期間調高全年增長目標。

　　利潤率前景更好。鋻於産品組合優化和産品均價上升5%，預料上半年毛利率將改善。雖然廣告宣傳開支增加，但經營利潤率可維持穩定。

　　高檔品牌的執行風險仍高。上半年進行整理合併，令新收購的較高檔品牌營銷網絡的擴張步伐落後預期。管理層強調新中高檔業務是為了補足核心大眾化市場品牌和迎合不同的客戶群。首要工作仍是加強和擴大“達芙妮”和“鞋櫃”的市場覆蓋。

　　修訂盈測。基於達芙妮較預期優勝的同店銷售增長和利潤率前景改善，我們調高對達芙妮2011-13 年盈測4-6%，現預測盈利年均增長25%(以經常性盈利計為20%)。我們估計達芙妮上半年經常性盈利4.01 億港元，同比增長23%。公司于10 年上半年錄得1.36 億港元認股證公允值虧損。今年由於認股證行使價的計算貨幣由2010 年8 月起由港元轉為人民幣，因此之後不會産生公允值盈虧。

　　維持“持有”評級。達芙妮現價對應11 年預計市盈率估值為16.7 倍(0.67 倍11 年預計PEG)，較百麗(1880.HK)折讓44%。由於前景改善，我們將達芙妮較百麗市盈率折讓的目標由50%收窄至30%，並基於17.8 倍11 年預計市盈率(0.7 倍目標PEG)定立新目標價9.2 港元(之前為6.1 港元)。由於目標價較現價只有7%上升空間，我們維持對達芙妮的“持有”評級。估計達芙妮將於8 月18 日公佈中期業績。

　　風險因素。1)較高檔品牌業務的執行風險；2)輸入成本上漲和大眾化市場品牌定價能力有限令利潤率可能轉弱；及3)為建立品牌所作廣告宣傳開支可能會令經營開支上升。