第一上海 李雪晶、程成

　　達芙妮（210,買入）：上半年同店增速達17%，優於市場預期

　　達芙妮二季度的同店銷售錄得32%的增長，超市場預期，進而推動公司于上半年的整體同店增速達17%。我們認為供應鏈的改善推動公司上半年同店銷售增勢強勁，三、四季度為傳統的銷售旺季，預計下半年的同店銷售增長或將超越上半年，全年銷售保持樂觀。另一方面，銷售網絡擴張速度將保持穩定（下半年將新增504間門店）。我們分別上調11—13 年的盈利7.7%、13%及16.2%，並預計公司11—13年的凈利潤複合增長率為22%，我們採用PE 估值法，以20 倍的市盈率給予公司12 個月的目標價為10.6 港元。目標價較昨日收市價有27%的上升空間，重申買入評級。

　　二季度同店銷售增速強勁，提升上半年整體同店增速水平

　　公司二季度的同店銷售錄得32%的增長，超市場預期，進而推動公司于上半年的整體同店增速達17%。同店銷售增長強勁是由於：1）去年二季度由缺工問題導致的貨源短缺致使去年上半年的同店銷售只錄得2%的低增長，基數較低；2）缺工、缺貨等供應鏈問題已得到全面解決，貨品運作能力提升；3）市場宣傳推廣活動的增強以及産品結構更元化；4)涼鞋為公司的強勢産品，銷售旺季在二、三季度更能體現。預計今年三季度仍將保持與二季度相符的同店增速（去年同期為6%—7%），並預計全年同店增速將超越管理層預期的6%。

　　預期全年毛利率仍將提升，抵消人工及租金成本的攀升

　　我們預期公司年內的毛利率水平仍將提升是基於：1）産品結構的優化調整，2）首次訂單比重由60%提升至70%（首次訂單的貨品毛利率高於補單貨品），3）年內核心品牌的銷售單價仍將有高單位數的提升，4）打折力度較以往保守。另一方面，公司仍將面臨人工及租金成本的上漲，但我們認為毛利率的提升足以抵消中間費用的攀升，進而保障營運利潤及凈利潤的提升空間。

　　加強供應鏈管理，存貨週轉天數將恢復至正常水平

　　公司的供應鏈管理水平有顯著改善：1）首次訂單比重由60%提升至70%，保障貨源配備，2）補單由下單至貨品上架銷售需時由早前的30—40 天縮短至30 天。我們預計年內公司的存貨週轉天數將由10 年的128 天恢復至150 天的正常水平。

　　分別調11—13 年盈利7.7%、13%及16.2%

　　公司二季度銷售增長超市場預期。基於：1）核心品牌業務的平均單價將有高單位數的增長，2）涼鞋為公司的強勢産品，銷售旺季在二、三季度更能體現，預計今年三季度仍將保持與二季度相符的同店增速（去年同期為6%—7%），下半年整體銷售情況或將優於上半年，3）門店擴張速度將符合預期（下半年仍將新增504 間門店），我們認為供應鏈狀況的改善將推動公司銷售額較去年同期有顯著增長，因此我們因此我們分別上調11—13 年的收入2.2%—7.0%。

　　成本上漲仍將是必然趨勢，然而核心品牌業務一方面通過加強貨品的運作能力：將首次訂單的比重由60%調升至70%，以及産品結構的優化調整等産品內部管控提升毛利率水平；另一方面，則以提升銷售單價及降低打折促銷力度等兩項營銷策略保障毛利率穩中有升。再者，公司于去年底徹底退出運動服飾代理業務，毛利率的提升作用將於今年全面反映。因此我們分別調升11—13 年的毛利3.9%—9.7%。