交銀國際 葉建中、劉立力

　　下半年居民收入增長依然強勁，通脹回落步伐緩慢。(1)居民收入增長依然強勁﹕(i) 5 月份個人所得稅稅收增長33.4%，增速超越2010 年單月升幅峰值；(ii) 一季度已有13 個省份上調最低工資，預期其它省份將於年內陸續上調；(iii)預期個人所得稅改革下半年頒布實施，將減低中低收入者稅負﹔(2)下半年通脹回落緩慢，貨幣政策仍以緊縮為主，我們預測下半年同店銷售增速較首四個月略為放緩。

　　維持百貨行業、鞋類零售行業領先評級。(1)百貨行業受惠通脹較高、收入快速增長的宏觀環境﹕(i)商品價格上漲帶動客單價及同店銷售增長上升，中央調控非必需品價格可能性較低；(ii)百貨行業員工費用佔GSP 比重僅2-4%，工資上升對利潤率壓力較低﹔(iii)初步估計商業預付卡規範影響不大﹔(iv)行業整體估值為26.7倍預期市盈率，處於合理範圍﹔(2)鞋類零售行業同樣受惠收入快速增長，通脹有利單價提升，零售商提價幅度可保毛利率。

　　百貨行業橫向分析﹕偏好區域性百貨營運商、以杜邦分析法顯示利福、金鷹營運表現突出、行業首推利福﹕(1)一線城市及主要二線城市競爭激烈，對全國性百貨營運商有較大壓力，區域性百貨營運商較能把握二、三線城市發展機遇﹔(2)平均店齡較低的銀泰、金鷹、茂業等內涵增長動力強﹔(3)以杜邦分析法拆解ROE，凈利潤率以利福最高，資産週轉率則金鷹最佳，兩者營運均表現突出﹔(4)我們維持利福買入評級及以SOTP 計算的目標價HK$26.9。日本核幅射問題仍然持續，帶動更多內地旅客到香港消費，此外，港府亦將於下半年向每名18 歲以上永久性居民派發六千元，預期FY11F 香港業務同店銷售增長將超市場預期，加上香港業務享有高經營杠桿，我們預期FY11F 核心盈利上升32.3%，市場盈利預測有上調空間。

　　鞋類零售行業橫向分析﹕行業首推利信達，未來三年盈利上升最大﹕(1)從門店增速、同店銷售增長分析，百麗、利信達增長動力最強﹔(2)2011 年工人成本上升幅度在10-15%，零售商今年以來普遍提價幅度中至高單位數，足以抵銷成本上升壓力，行業毛利率可保上升﹔(3)綜合收入增長、毛利率、運營杠桿等對比分析，我們預測利信達在未來三年盈利上升空間最大，未來三年每股盈利增長超過兩成﹔(4)利信達在未來一年的門店增速達23.8％，除繼續擴大現有品牌銷售網絡外，集團將在下半年推出較高端的新女鞋品牌Linea Rosa，及開設獨立男裝鞋門店。管理層預計今年ASP 提升幅度可達到4-5%，毛利率可穩中有升。現時公司FY11F 市盈率只有14.1 倍，以FY11F/12F/13F 20.9%/22.6%/23.2% 的每股盈利增速來看，現時股價被低估。我們認為利信達合理估值應高於達芙妮，重申買入評級，目標價$5.42，對應FY11F 市盈率17 倍。