國浩資本 謝煥文

　　事件:珠江鋼管2011年上半年純利按年增長118.7%至1.13億元人民幣，與市場預期一致。

　　珠江鋼管盈利恢復主要出於上半年營業額增速強勁。營業額按年增長88.7%至16億元人民幣，因為銷售量大幅增長(本行估計其銷售量按年增長約80%)，同時平均售價也有所改善(本行估計平均售價按年上升約5%)。公司毛利率從2010年上半年的16.9%下降至2011年下半年的16.5%，主要由於鋼管製造服務的盈利能力轉弱。然而，每噸毛利輕微上升2.6%至1,250元人民幣。本行認為2011年下半年每噸毛利將按年上升，因為高利潤率的海外訂單貢獻將上升，而經營效率亦有所改善。假設成本加成定價的商業模式穩定而有效，本行預測每噸直縫埋弧焊鋼管毛利為1,550元人民幣，按年上升14.5%。

　　根據管理層陳述，2011年剩下的時間內的産能利用率將非常高。預料2011年下半年國內需求貢獻將上升。業內人士報告指2011年至2015年中石油計劃鋪建4萬公里以上的油氣管道，按本行預測這相當於1,600萬噸鋼管需求。中石油的部份專案可能于2011年下半年開始招標，可能增加珠江鋼管2011年下半年的訂單.

　　珠江鋼管股價在過去3個月下跌了17.7%，分別落後恒生指數及國企指數13.2%及13.1%。股價下跌是因為最近發生了美國上市公司的醜聞後，市場擔憂中國民企的公司管治問題。本行認為4月份財務總監離職減弱了投資者的信心，加大了公司股價下行的壓力。本行與前任與現任財務總監都進行了討論，認為市場對事件反應過度。珠江鋼管股價在3.0元與3.4元之間震蕩整固，由於基本因素前景樂觀，本行認為目前是吸納該股的良機。

　　長遠而言，本行認為十二五期間行業需求前景樂觀。作為業內第一個並且目前是唯一一個能開發深海直縫埋弧焊鋼管的製造商，本行認為珠江鋼管將成為南海深海油氣勘探的主要受惠者。

　　本行預測珠江鋼管2011年盈利將達3.57億元人民幣，每股盈利0.35元人民幣，2012年盈利4.59億元人民幣，每股盈利0.42元人民幣，2年每股盈利年複合增長率為145%。本行2011年的盈利預測較市場預期高出25%，主要因為我們假設公司的産量可達50萬噸，而管理層則預料産量介乎40至50萬噸。

　　根據本行預測，珠江鋼管現價相當於7.9倍2010年市盈率，6.5倍2011年市盈率。估值並不昂貴，畢竟其盈利增長前景較佳。本行重申買入評級，6個月目標價4.20元，相當於10倍2011年市盈率。

　　關鍵下行風險為出貨延遲，本行認為今年該風險較小。