中信銀行龐愛華

　　□中信銀行 龐愛華

　　雖然離立秋節氣還有十八天，但銀行間債市似乎已經提前進入“多事之秋”。多空因素紛至沓來，卻沒有一個強有力的主導性因素主持局面，市場預期也各有各的道理。面對紛繁複雜的各路觀點，避險已經成為上策，市場內部出現了一定程度的恐慌情緒。

　　以作為市場標桿的10年期國債收益率為例，考慮到全球經濟滯脹的可能性，並借鑒其歷史波動規律，一般認為今年10年期國債收益率的頂點在4%左右，但在7月20日，這個預期頂點被輕鬆擊破，有機構甚至報出4.20%的價格。雖然隨後部分機構對其利率報價有所下調，但總體上還是保持上揚態勢。

　　此外，短融收益率已經突破2008年債市出現“大牛”行情前的歷史最高點，中票收益率也改變原有的置身事外的態度，開始出現明顯上調，3年期中票收益率已經接近於歷史最高點，5年期中票收益率離歷史最高點只有10-15個基點。並且原來的“衝破歷史高點越多，債券配置價值就越大”的觀點似乎開始虛化，目前市場還沒有看到收益率停止上漲的跡象。

　　債市之所以出現這種局面，是因為影響債市的因素又增加了一個，即在原來的“類滯脹預期+高資金成本”之外，又加入了“地方政府融資壓力”因素，並且我們認為這個因素是引發市場恐慌情緒的主要原因。

　　我們認為，“地方政府融資壓力”又可以分解為“地方融資平臺償債風險”和“保障房籌資壓力”。其中，從目前來看，在央行緊縮政策還沒有實質性放鬆，同時管理層對收費公路進行清理，部分高速公路短期償債壓力較高以及借新債還舊債並不如預期順暢的情況下，市場對未來信用事件大面積爆發存在擔憂。原來有政府背景是信用債發行人的隱含優勢，現在卻由於地方融資平颱風險，以及顧及到政府可能會拆東墻補西墻，而迅速成為一大劣勢。投資者對和地方政府關係較為密切的信用債發行體、部分現金流前景不樂觀的信用債發行體、部分評級較差的信用債發行體未來産生信用風險的擔憂程度增強，並開始向一、二級市場擴散。

　　保障房建設是目前市場討論熱烈並無法確定其影響效果的一個議題，原因在於無法確定地方政府的政策執行力度。但市場認為，中央推動保障房建設，一方面會增加本已較高的地方融資壓力和償債風險，推高資金價格；另一方面保障房建設也會推動經濟增速反彈，通脹壓力再次上升和貨幣政策更趨緊縮。這對債市來説，都不是好消息。

　　另外，當前債券市場收益率上調還有一個觸發因素，即央行在上周通過公開市場操作從市場回籠資金860億元。在貨幣市場資金價格依然高企的情況下，央行此舉只能説明央行認可目前的資金價格水平，這導致市場原來預期央行會繼續投放資金、以致資金價格會回落到3.5%左右的預期落空，使得市場産生一定程度的恐慌。特別是考慮到未來我國通脹調控目標被提升到5%左右，市場擔心央行對貨幣市場資金價格的調控目標也會上調，如果這個預期變為現實，可能意味著未來債券收益率中樞將出現整體性上移。當然這只是市場的擔心，弄清央行真實意圖還需要觀察後期的公開市場操作動向。

　　最後我們提及一下通脹。從市場整體預期來看，主流機構認為在9月份左右通脹壓力會逐漸減輕。但從目前來看，通脹可能將是一個長期現象。如韓國政府調高下半年通脹預期、印度通脹壓力加劇、泰國央行再次加息等，近期國內食品價格上漲，水産品、雞蛋價格上漲明顯，而受成本的推動，部分工業品生産企業也存在提價的要求。由於技術性因素（基期因素）導致的通脹壓力下降預期將會逐漸受到挑戰。市場投資和交易可能會繼續延續通脹這一主線。