彭文生

　　貨幣政策短期內應該維持偏緊。政策超調或現在調控不夠造成未來緊縮超預期兩種可能性都有，但總體上來講，後者對經濟的影響更大些

　　當前經濟運行中的一個突出問題是增長雖然開始放緩，但通脹還處在高位。CPI同比通脹率6月創新高，達到6.4%， 按照我們的估算，CPI環比增長的趨勢近幾個月都在年化率近6%的高位。

　　二季度GDP環比增長比一季度稍高，但總體來看，增長在上半年平穩放緩，五六月的一些領先指標比如PMI的訂單指數顯示增速繼續放緩的可能性大。

　　通脹高企和增長放緩的組合給宏觀分析和對政策走向的判斷帶來不確定性。有一種觀點擔心政策已經超調，對經濟增長負面影響大。也有擔心通脹失控，最終逼迫政策大幅緊縮，經濟硬著陸。甚至有觀點認為中國面臨低增長、高通脹的“滯脹”問題。

　　在我看來，中國目前的經濟增長處在一個較快的水平，經濟結構、宏觀政策以及外部環境等，都不支持中國經濟已經或將要進入“滯脹”這一看法。控通脹仍是當前宏觀調控的首要目標，因此貨幣政策短期內應該維持偏緊。政策超調或現在調控不夠造成未來緊縮超預期兩種風險都存在，但總體上來講，後者對經濟的影響更大些。

　　抗通脹成效多滯後

　　經濟的週期性波動可能由需求或供給方面的衝擊造成，這些衝擊使經濟在高於或低於潛在增長率(與自然失業率相對應的GDP增長率，或者與溫和穩定的通脹率相適應的增長率)的水平運行，帶來物價上升或下跌的壓力。

　　宏觀經濟政策包括貨幣和財政政策通過對總需求的調控來控制或抵消這些衝擊對經濟的影響，避免經濟大起大落。但宏觀調控不可能抹平經濟週期，因為政策當局和市場人士都不可能對經濟運行機制、政策傳導機制和衝擊的力度及持續性有準確的預測與估計，同時從政策的落實到對經濟的影響有一個時滯。

　　一般來講，面對總需求的衝擊，貨幣和財政政策的應對爭議較小。中國在全球金融危機後所面臨的就是外部需求大幅下降的衝擊。所以，通過擴張的財政，貨幣政策刺激內部需求是合理的應對，實踐也證明積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策有效地刺激了內需，避免了經濟大幅滑落。

　　2008年四季度中國出口同比增長從三季度的23%降到4%，並在2009年前三個季度呈現自入世以來罕見的大幅負增長，GDP同比增長率也從2008年三季度的9.7%直落到四季度的7.6%，2009年一季度更是跌落到6.6%。在政策刺激下，投資對GDP的貢獻從2008年的4.6個百分點上升到2009年的8.4個百分點，保證了中國經濟增長的復蘇。

　　但是，對政策應對的合適度的把握是很難的，尤其是當時面臨不僅是外部需求巨跌，而且國內消費者和投資者信心也大幅下降，在保增長和就業的首要目標下政策刺激措施的力度非常大。

　　事後看，政策刺激的力度可能不需要這麼大，退出可以更早些。刺激政策，尤其是貨幣信貸大幅擴張，造成的一個副作用，就是在經濟逐漸復蘇後形成較大的總需求壓力和通脹預期。2010年初以來的政策調整正是為了控制總需求壓力和通脹預期。

　　在判斷總需求衝擊造成的經濟週期波動時，需要關注的是政策調控對經濟增長和通脹的影響有不同的時間差，也有比較明顯的取捨問題。政策刺激後，一般是總需求領先物價上升，2009年二季度和三季度經濟增長明顯加快，但通脹直到2010年一季度才開始明顯上行。

　　據我們估算，中國的宏觀政策對經濟增長的影響比對通脹的影響一般快1個－2個季度，且短期菲利浦斯曲線所顯示的通脹和增長間的取捨關係也很明顯，我們估算在中國要降低CPI1個百分點，一般要犧牲經濟增長0.9個百分點。

　　當然，經濟既有需求方面也有供給方面的衝擊。在應對供給衝擊時，需求管理政策所針對的控通脹和保增長之間的取捨關係就不那麼清晰了。供給衝擊，比如農産品歉收，外部因素造成的大宗商品價格上升，對經濟增長有負面影響(實際收入下降)，同時又推動成本上升，至少在短期內造成物價上升壓力。此時，如果政策為了控通脹抑制總需求，則會加劇增長放緩，而如果不進行總需求管理，通脹預期可能上升。

　　當供給衝擊和需求壓力交織在一起，政策取捨就面臨更大的不確定性。前期貨幣信貸大幅擴張是導致本輪通脹的主要因素，但是一些供給衝擊也起到了推動作用。

　　中東北非地區的動蕩局勢導致的國際油價上漲和糧食等大宗商品價格的上升帶來了一定的輸入型通脹壓力。國內以豬肉、水産品為代表的部分食品價格則因為天氣因素在二季度出現反季節上漲，部分反映供給因素。這些供給因素對物價的推升短期內影響了貨幣緊縮抑制通脹效果的充分顯現。

　　總體來講，外部和國內的供給衝擊往往是短期的，尤其是那些和天氣與動植物自然生長週期相關的因素，其對增長和通脹之間的取捨關係的干擾應該是暫時的，對政策的困擾也不會持續。

　　基於短期內政策維持偏緊的判斷，並考慮到貨幣政策調整已經開始對增長顯現效果和近期大宗商品價格的回落，我們認為CPI通脹率在下半年會出現拐點，尤其是四季度將有較明顯的放緩。

　　上述分析是基於正常的經濟週期波動，一個重要假設是經濟的潛在增長率沒有大幅下降。而這個問題有較大爭議，體現在對工資上升的看法上。工資上升如反映勞動力需求隨經濟週期波動的影響，那麼總需求管理政策是合理的選擇。

　　但有一種普遍的觀點認為工資上升主要是因為農村富餘勞動力供給減少，而且這是個持續的現象，所以工資上升將成為長期通脹上升的主要推手。

　　因勞動力供給減少造成的工資上升，本質上是潛在增長率下降的問題。如果政策判斷失誤，還想通過總需求管理維持過去的高增長，有可能造成通脹高企同時增長受潛在水平制約偏低的所謂“低增長，高通脹”問題。這就涉及到如何看待滯脹的風險。

　　滯脹風險較小

　　目前有很多對中國經濟面臨滯脹風險的討論，但並沒有對滯脹給出明確定義，有些評論甚至把增長稍微放緩而通脹高企就看做滯脹。實際上，如上所述，因為政策傳導的時間差，短期內增長放緩和較高通脹率並存是週期波動的不可避免的一部分，並不能稱為滯脹。

　　學界一般所説的滯脹，在“二戰”後的幾十年間只有上世紀70年代的發達國家經濟所經歷的較長期的高通脹低增長階段才被認為是典型的滯脹。個別發展中國家曾經因為貨幣體系失控，導致高達100%以上的惡性通脹，造成整個經濟秩序崩潰，一般並不歸為滯脹，對我們也沒有參考意義。

　　上世紀70年代的滯脹有兩大特點。

　　第一，高通脹和高失業率(經濟衰退)並存，一般意義上的失業和通脹的此消彼長的關係消失，高通脹並不能換取低失業和高增長率，低增長也不能抑制通脹。美國在1973年失業率達到“二戰”後最高的9%，而通脹率達到13%的高位，也大幅高於五六十年代的水平。

　　第二，通脹和增長的波動性大，整體宏觀環境非常不穩。也就是説，調控總需求的宏觀政策對平衡增長和通脹以及抑制宏觀經濟波動失效。

　　針對美國上世紀70年代的滯脹，過去幾十年的學術研究基本將其歸結為三個可能的原因。

　　第一，運氣不好，或者不同尋常的外部衝擊，突出的是石油危機。

　　第二，經濟結構變化。

　　第三，貨幣政策失誤。

　　強調石油危機是滯脹主因者，認為70年代的石油禁運對美國經濟造成重大打擊，是典型的供給衝擊，打壓了增長，同時推動了通脹。但也有觀點認為石油危機不是唯一原因，甚至不是主要因素。一個證據就是當時不僅油價，一般大宗商品價格包括食品價格也都大幅上升。

　　有關經濟結構的變化是造成滯脹的主要原因，論證不是很清晰，但人口結構變化可能是個重要因素。人口結構變動影響經濟潛在供給和消費需求，進而影響經濟的供需平衡的基本面。

　　將25歲－64歲人口定義為生産者，25歲以下和64歲以上人口定義為主要消費者，則發達國家經濟體二者的比例和長期通脹之間存在趨勢性的關係。

　　美國生産者佔消費者比例從上世紀50年代初的100%逐漸下降到70年代80%的低點，使得消費需求相對於供給能力增加，是短缺型經濟。這個比例隨後逐漸上升，在90年代回升至100%以上，達到現在的110%，顯示生産者數量顯著超過消費者，供給變得相對充足。

　　關於貨幣政策的失誤主要體現在兩方面。第一，政策當局過高估計了擴張型貨幣政策在抵消供給衝擊、促進經濟增長方面的能力，將總需求管理的貨幣政策的作用推向極致。而同時，在討論通脹成因的時候過多地強調了通脹的非貨幣因素，強調成本推動，甚至認為包括工資上升在內的因素都不是貨幣政策應該和能夠應對的。

　　第二，貨幣當局高估了當時美國經濟的潛在增長率，低估了自然失業率，認為通過寬鬆的貨幣政策刺激總需求還可以維持五六十年代的高增長。

　　對照上述兩個原因，應該説在中國現階段出現滯脹的可能性很小。

　　第一，中國人口結構有利於緩解長期的通脹壓力。中國生産者對消費者比率現在處在120%的高水平，預計在2015年達到頂峰，然後緩慢下降，説明中國經濟在相當長的時期內都仍然是供給較充分的經濟。

　　第二，大宗商品價格的衝擊沒有那麼大，近期大宗商品價格已經出現回落。更重要的，雖然石油供給受到一定的衝擊，但現在的大宗商品價格(包括油價)的上升主要還是反映需求強勁。

　　第三，貨幣政策已經有顯著調整，雖然貨幣緊縮是否足夠還有不確定性，但目前的貨幣增速已大幅回落至全球金融危機前的水平。

　　在經濟分析和政策討論時，有兩個風險值得注意。一是過度強調通脹的非貨幣因素。成本推動當然是一個因素，尤其是短期內，但若沒有寬鬆的貨幣環境和總需求的配合，成本推動的通脹是不會持續的，因為成本上升本身是個負面因素，抑制經濟增長和總需求。

　　二是錯估經濟潛在增長率。中國勞動年齡人口增長近幾年明顯下降，農村富餘勞動力也在減少，同時高地價、高房價對實體經濟的擠壓作用逐漸顯現，因此潛在增長率下降應是合理的估計。

　　但是，對於下降幅度大小存在較大的不確定性，也是政策風險所在。在潛在增長率下降的情況下，通過總需求管理來維持過去的高增長，通脹壓力可能就會持續在高位，而最終高增長也是不可持續的。

　　治通脹要雙管齊下

　　總需求政策應該維持增長不偏離經濟的潛在增長率太遠，避免過高的通脹壓力。目前中國CPI通脹處在較高水平，而增長平穩放緩，當前宏觀運行中的首要問題還是控制通脹。從週期性的總需求管理來看，短期內政策仍應該維持偏緊。由於政策效果的滯後性，超調的風險有，但其危害比現在調控不夠導致未來大幅緊縮的影響小。

　　除了需求管理，供給政策或結構性政策則有利於提高經濟的潛在增長，改善經濟的供給能力，幫助抑制物價上升壓力。上世紀80年代，美國總統裏根採取供給學派的主張，1981年通過的《經濟復興和稅收法案》在三年內將美國邊際所得稅率大幅降低超過20個百分點。同時，70年代即開始的放鬆管制措施增加了競爭，提高了資源配置的效率。減稅、減少管制等措施鼓勵生産，促進了供給，在推動經濟增長同時，也克服了通脹的頑疾，使美國經濟最終走出滯脹。

　　雖然中國人口年齡結構對控制通脹有利，但是中國經濟也面臨一些結構性問題，最突出的就是過去幾年房價、地價快速上漲，對實體經濟産生擠壓作用。

　　房價和地價的上漲增加了企業地租和城鎮居住成本，推動生産成本、經營成本和人工成本上升，從供給端産生通脹壓力，本質上是降低了經濟的潛在增長率。所以，控房(地)價應該是控通脹，促進中國經濟持續、快速增長的重要組成部分。控制房地産泡沫需要綜合治理，既要採用穩健的貨幣政策，也要進行結構改革。一方面，建設保障房有助於增加住房供給，降低住房的地租成本，對抑制房價上漲有望起到積極作用。另一方面，控制住房的投資需求非常重要，要通過稅收等工具降低住房作為投資品的收益率。

　　另外，中國民間投資渠道狹窄，居民儲蓄的回報率低也是房地産投資需求旺盛的原因之一。增加民間的投資渠道和選擇，尤其是放鬆民間對外投資的管制，有利於抑制本國的資産泡沫風險。

　　總之，中國經濟規模大，地區發展階段性特徵明顯，城市化還有較大空間，雖然勞動力有效供給的增速下降，但是經濟結構調整，增加競爭，提高效率的餘地還較大，包括減稅、減少行政收費、降低壟斷等。

　　如果有結構改革和穩健的貨幣政策配合，在未來五年，應該可以實現8%－9%的較快的經濟增長，同時把通脹控制在一個較溫和的水平。

　　作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家