中國二級市場的普通投資者秉承價值投資理念，持有中國銀行業的藍籌股，卻從來沒有獲得價值投資應有的回報，而戰略投資者與財務投資者總是能夠賺得盆滿缽滿。殘酷的現實告訴我們，對於中國的金融機構，不存在二級市場的價值投資，只有一二級市場的差價博弈。

　　事實上，以金融機構、央企如此龐大的上市體量，想在二級市場上獲得淡馬錫式的高收益幾乎是不可能的。中國銀行業上市的差價盡在一二級市場的折衝中，而在一級市場持股的機構，主要是國外的機構和中國社保、匯金等，他們才是真正的獲益者。

　　媒體披露，新加坡主權基金淡馬錫大手筆沽售建行與中行。7月5日晚，由摩根士丹利安排，淡馬錫出售51.88億股中國銀行H股和15.02億股建設銀行H股，合計套現約282億港元。

　　淡馬錫的投資盈利來自於入股時的低價。淡馬錫所賣出的51.88億股中行H股平均交易價格為每股3.63港元，較當天收盤價折價6%，總成交金額188億港元；15.02億股建行H股每股作價6.26港元，折價3.4%，總成交金額94億港元。作為戰略投資者，淡馬錫獲得了入股時的折價。2005年8月，淡馬錫以每股1.15港元獲得99.06億股建行H股。其後數年多次增持，至本次減持前持股比例為7.03%。粗略估計，其平均成本不足2元，投資回報率超過2倍。淡馬錫2006年以15億美元成本持有中行5%股權，約為116.7億港元，截至去年底持股增至12.5%。

　　淡馬錫減持在情理之中，社保能夠減持，為什麼淡馬錫不能？以前美銀等也進行了減持，在高位沽售是市場常態。有資料顯示，內地社保基金在今年已經多次減持工商銀行以及中國銀行股份，合共套現6.3億元，市場傳聞美銀在8月禁售期屆滿後，有意減持建設銀行。這是必然的舉措，在一二級市場差價得到彌補，繼續持有無法獲得分紅得利與管理紅利後，理性的做法是拋售。

　　從後金融危機以來，外資行對中國金融機構的拋售經歷了幾個階段：第一個階段是拋售好資産回籠資金，如瑞銀集團2008年12月31日公告，減持持有的全部中國銀行H股股份，累計34億股，佔中行H股總股本的4.44%。2009年1月7日，美國銀行以每股3.92港元的固定價格出售56.2億股中國建設銀行股票，甚至比建行在此前一天的收盤價大幅折讓11.9%，仍然凈賺了18.85億美元，緩解了美銀的燃眉之急。

　　第二個階段是進行資産配置。淡馬錫減持有可能是為降低金融業敞口，或者增加組合類別以對衝可能的金融風險。截至2010年3月末，淡馬錫所管理資産規模為1500億美元，其中金融業敞口為37%，淡馬錫可能有意收縮銀行資産的持有比例。淡馬錫發言人JeffreyFang表示，“公司有時候會重新平衡我們的投資組合，此次售股就是為此而採取的其中一項措施。”

　　從淡馬錫公佈的年度業績報告看，去年新增投資130億新元，減持90億新元。淡馬錫還支持旗下投資組合公司的資本重組，加強了在能源、資源領域以及亞洲之外新興增長地區如拉丁美洲的投資。本財年結束時淡馬錫持有凈現金頭寸。中國仍然是淡馬錫最大的投資目的地，希望“作為一個長期投資者，淡馬錫將繼續構建一個可持續的投資平臺，與中國共同成長”。

　　第三個階段則牽涉到做空，市場沽空者日漸增加。從路透社討論中國地方債危機，到穆迪發出明確警告，預計中國銀行系統的不良貸款規模佔總貸款規模的比例可能會升至8%~12%。建行和中行H股股價在穆迪給出黃牌之後幾天下跌逾3%。一些債務違約的跡象增加了投資者的做空信心，雲南公路開發投資公司債務違約等個案，顯示局部的違約已經開始。據審計署數據顯示，全國有4個市級政府和23個縣級政府逾期債務率超過10%。

　　在債務風險上升之時，繼續持有中國金融股不是一項太明智的選擇，最起碼也要做空進行對衝。由於大筆交易配售盛行，同樣被大筆沽空的還有農行H股，7月6日農行沽空比率更達總成交的34%，創下近期之最；太保的沽空比率則急升至27%，創下近期新高。

　　簡而言之，中國金融股並非價值投資的好工具，而是對衝的好工具，是一二級市場差價的完美體現，是現實盈利與巨大風險之間的沽空目標。雖然有安全邊際，但想在二級市場獲利，十分困難，只有成為一級市場的投資者，才能如淡馬錫般瀟灑，可進可退。