進入5月以來，內外需疲軟態勢進一步顯現。為防範經濟增速進一步下滑風險，一些重大基礎設施項目加速啟動，據媒體報道，一些下半年的項目被提前到上半年，穩增長政策開始加碼。

　　根據世行測算，改革開放30年中國年均9.8%的增長率，除了有2至4個百分點是全要素生産率貢獻外，其餘6至8個百分點來自於投資貢獻。投資率如此之高，與我國長期資本利用率低、需要更多資本注入有很大關係。這些年來，由於投資的宏觀收益下降，實現高增長必須依賴更高的投資比率，然而，投資主導的增長模式直接導致的是産能過剩和結構性錯配。高投資不僅造成投資消費失衡，加劇産能過剩，也不可避免地與高風險相伴“投資—債務—信貸”正在形成一個相互加強的風險循環。如果産能擴張是建立在信用擴張基礎上，生産過剩危機就必然會引起非常大的金融風險。

　　近兩年投資迅速增長，資金主要來自銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資産質量下降等一系列問題；同時，銀行體系的貨幣創造功能衍生的鉅額流動性，也成為滋生房地産資産價格膨脹、通貨膨脹和債務膨脹的誘因。

　　無法遏制的投資衝動也導致巨大的地方債務風險。由於對經濟增長的“膜拜”，投資自然對地方政府有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺，其最後的去向都是進行基礎設施及相關産業投資。許多地方政府不惜突破規劃，過度負債經營。金融危機期間，為刺激經濟而採取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規模大幅擴張，數量從2008年的2000個左右升至目前的1萬個左右。與此同時，在地方政府投資衝動和鉅額債務壓力下，地方融資平臺債務急速膨脹，而其中銀行業承擔了大部分融資責任。由於大量的資金被配置到效益較低的項目中，杠桿率高、現金流不足以及貸款集中度風險變得越發突出。

　　控制不了投資擴張和項目投資衝動，就很難控制銀行信貸。目前預計，包括高速公路、高鐵等在內的在建投資項目計劃總投資數額可能巨大，投資的粗放擴張必然導致銀行資産負債表再度膨脹，投資貸款、各地方融資平臺沉澱的鉅額債務，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資産風險，增加金融業系統脆弱性，這可能在未來幾年帶來新一輪銀行不良資産上升。

　　當前，面對經濟下行的趨勢，穩增長政策不應著眼于做加法，靠財政杠桿啟動大規模投資。實際上，財政刺激更應該做減法，要從總量上降低稅負成本，刺激微觀主體的經濟活力。以減保增、以減促加，才可能避免陷入新的“風險循環”。