在中國社會科學院金融所成立十週年所召開的“中國金融理論與實踐：十年回眸”論壇上，社科院副院長李揚教授圍繞金融改革，談了金融改革與實體經濟的關係及影響金融改革的國際國內因素，其中，在談到人民幣國際化時，他認為，應慎言人民幣國際化。他認為，自金融危機以來，幾個在金融業發展裏面的金科玉律，是引導我們研究中國下一步金融改革和發展的導向，即是金融改革和發展的取向。這樣的原則有三：第一，金融要服務實體經濟。如果不適應實體經濟的發展，即使技術上再先進，模型再深奧，都不是我們所需要的改革和發展。所以，服務實體經濟就是金融的一個最基本的要求。第二，就是要堅持市場化的方向。金融本質上就是個市場化的東西，非市場化的條件下無所謂金融。第三，就是創新和監管之間必須形成一種平衡。此次的危機在於美國的金融創新過度，脫離了實體經濟的需要。所以要在創新和監管之間形成一種好的平衡。李揚説，去年在美國，有一個大家認為可能會是史上最嚴格的監管法，但是出來之後，對創新卻給了相當大的空間。所以我們可以看到美國當局，即使是在金融危機如此嚴重的情況下還在考慮創新和監管的平衡，這樣的一種立法精神是值得我們汲取的。李揚副院長重點論述了影響金融改革發展的四個主要因素。

　　一、全球經濟減速下金融業面對的挑戰

　　李揚説，全球經濟減速是我們必須面對的一個非常嚴峻的現實。在經濟減速的情況下，金融業面對的挑戰是什麼，我們的金融業之後要重點發展什麼，是一個要考量的問題。在之前一段時期是資本主義歷史上特別值得注意的一段。這一段世界發生了三百年以來都未出現的現象：發達經濟體作為一個總體緩慢的減速；發達經濟體以外的所有經濟體，亞洲，拉美，甚至是非洲，都有相當可觀的增長。所以這是一個黃金的二十年，基本沒有什麼太明顯缺陷的二十年。增長，低通脹，在世界的其他地方都有表現。所以現在已經有一些經濟的史學家開始總結了，亞洲經濟體快速的現代化是可以與經濟史上的文藝復興和工業革命相提並論的最重要的發展之一。原因有兩條，第一是全球化，也就是説在過去的二三十年裏，全世界的各種國家都獲得了個新的發展背景，就是我們都能在全球範圍內配置資源。第二，過去幾十年的增長主要是在發達經濟體之外。那是因為這樣的一些國家，只要引進了合適的政策框架，就有可能比發達經濟體有著更快的增長潛力。因為可以引進，不用自己開發技術，再輔以國內廉價的勞動力。這是肯定絕對的比較優勢。然後將在農業中未充分就業的勞動力轉移到以出口為導向的，利用進口技術的製造業來全面提高勞動生産率。中國其實就是這樣，到現在為止還是在走這個路子。低成本、浪費資源、破壞環境，這些成本都不算在裏面，使得我們的成本更低。減速是因為上述條件都已經不復存在。減速從去年就已經産生。發達經濟體減速是毫無疑問的，原來我們以為即使發達經濟減速了，新興經濟體還會像朝陽一樣。但是，在全球化的背景之下，不可能有國家可以獨善其身，只是早或者遲的問題。金磚國家在去年是最炙手可熱的，但是今年狀況也不好，中國的狀況大家知道了；印度現在已經差到國內發生政治騷亂了；而且這樣的狀況可能還會持續很長一段時間。原因有這麼四點。

　　第一、長期以來我們使用的廉價勞動力終將耗盡，勞動力成本已經開始提高，而且我們是主動的提高勞動成本，主動地削弱我們的競爭力。

　　第二、製造業部門的就業率已經達到峰值，進一步的發展就必須要從製造業轉到服務業。但是在目前的狀況下，製造業的勞動生産率高於服務業的勞動生産率，因此向服務業的大規模轉移就意味著服務業的勞動生産率下降。這是一個極為嚴峻的挑戰。我們服務業的生産率只相當於製造業的百分之七十。在發達經濟體，他們的服務業的産值是高於製造業的，也就是説他們是高端的服務業，而我們是低端的服務業。目前我們轉移的多是低端服務業，因此這種轉移越大，我們的産值下降得越快。我們在向服務業轉移的時候給了大量的政策，大量的資本，大量的土地，這些都是成本，效益還沒有見到，成本卻已經投下去了。

　　第三、過去，要想使GDP增長就投資，現在很多地方還是這樣。雖然東部地區已經不再依靠它了，但是中西部依然是這樣。投資長期積累有資本存量，資本存量要維護，就要有新增的儲蓄去維護它。比如美國的基礎設施陳舊，就是因為它們來不及維護了，中國有些地方也到了這個程度了，維護也是要佔資源的。

　　第四、隨著新興經濟體越來越接近科技前沿，必須從依賴技術進口轉向自我創新。所以黨中央近幾年連續不斷的地開以創新為主體的會議。所以我們要全面的建設創新型的國家，否則我們將繼續落後於其他的新興經濟體。

　　實體經濟的這些變化，其金融後果是什麼呢？最突出的後果就是，連續數十年不斷增長的國民儲蓄率可能下降，現在種種跡象表明儲蓄率到頂了，在走下坡路。國民儲蓄率下降會導致好幾個後果。

　　第一、自然利率就上升了，要求更有效率的使用儲蓄，像現在這樣浪費儲蓄是不行的。

　　第二、銀行存款增長率下降，最近幾年都是下降，雖有上升但是不明顯，所以現在看來總體表現出下降的趨勢。我們的銀行是存款立行，就靠存款來吃利息差，現在存款拉不到了，特別是企業存款下降，抬高了銀行的資金成本，增大了流動性風險。

　　第三、銀行規模擴張的模式將要走到末路了，我們迄今為止還是在擴大規模，“做大做強”，做強是虛，做大是真。現在我們和當年的日本一樣，世界前十大銀行裏面有六個是中國的。日本當年做大沒有做強，馬上前十名沒它了，變成了中國。但是僅依靠規模擴張的模式是不能持久的。金融界的規模擴張道路都不可持續了。金融體系內的競爭將加劇，這種競爭不僅來自傳統的金融業，也來自於各種創新型金融産品和創新型金融機構。這樣一個經濟減速的金融後果從綜合來説就是資本的回報率會下降，作為整個國家，資本回報率下降就使人民幣匯率的貶值壓力有可能産生。這會使得連續多年的資本流動的格局發生逆轉。如果逆轉多了，成為一個趨勢，我們又要面對挑戰，説實話，改革已經是非改不可了。

　　二、人口結構發生轉折性變化

　　李揚説，人口結構轉折性的變化表現在我們勞動力市場上就會産生很嚴重的後果。雖然我們還在説就業難，但這是結構性的，但是總體來説，人口紅利的好日子已經過去了。中國有很多省份已經沒有勞動力可轉移了。這種狀況對金融的影響有六個方面：

　　1、儲蓄率下降。因為掙錢的人少了，花錢的人多了。現在儲蓄率很高，可以允許你浪費。與此同時，養老的壓力不斷增大。所以理論上説，迫切需要建立穩定而且有效的跨期配置儲蓄的機制。現在我們當期就可以解決問題了，因為儲蓄太高了。但是當儲蓄率逐漸下降的時候，你要考慮明年、後年，考慮你的兒子、孫子、重孫子了，必須考慮幾代人。

　　2、滿足上述要求我們迫切需要發展固定收益的産品，既然考慮跨期安全，投機性的東西就應當被摒棄，所以對金融産品收益率的穩定性的要求也會提高。於是對社會金融産品的偏好將下降，總之債券市場將迎來發展的黃金時期。現在債券市場飛速發展，各類債券加到一起的總額已經超過股票了，更何況股票還天天跌。

　　3、除了市場和産品，契約型機構將有大發展，就是以保險公司和養老基金為主的契約型儲蓄機構會有大的發展。這些機構和一般的商業銀行不一樣，它是在合約的基礎上按期定量取得資金並進行長期投資的金融儲蓄機構。而商業銀行，可能並不會有太大的發展。傳統的商業銀行借短用短。中國改革開放中曾經是借短用長，出現了期限配置的錯配，這是個很大的問題，蘊藏了很大的風險。

　　4、財富管理將獲得長足的發展，現在一個勞動人口供養四個人，錢就要精打細算。所以為大家最大化財富管理的各種機構和各種産品就會大行其道。

　　5、在人口結構變動，儲蓄率下降，證券化的作用就開始顯現，因為證券化可以廣泛地平化風險，廣泛地溝通各種市場。我們要有效的，長期的跨期配置。就需要證券化發揮作用。

　　6、穩定物價成為貨幣當局極為嚴厲的要求。因為儲蓄率下降了，收入增長率下降了。現在對於控制物價，美歐日比我們認真，因為這或明或暗是通脹的標誌，通脹的變化決定了所有貨幣政策的走勢。我們控制物價沒有他們認真，因為它並不那麼重要，因為收入的增長實際上快於物價的增長，雖然有再分配效益，但是總體上形不成問題。但是在歐美國家，增長率很薄，物價上升一點會大面積影響人們的生活。

　　總而言之，未來貨幣政策的目標，工具都會有新的調整。

　　三、城鎮化將成為經濟發展主要的引擎

　　李揚認為，下一步，城鎮化將成為經濟發展主要的引擎，城鎮化會從最主要的方面，至少從規模上來説，會成為我們投資的最主要的部分。中國的經濟增長一靠外需，二靠投資。外需經過這兩年的危機基本上是不可依賴了，主要就是靠投資。投資不是工業化就是城鎮化。工業化已經接近尾聲，城鎮化卻方興未艾。因此今後城鎮化會成為我們的一個主導性的經濟因素。城鎮化會對金融發展提出新的要求。這個要求和工業化是不相同的。工業化意味著有就業，城鎮化並不包含就業，如果人的就業得不到保障，就到城裏面當城裏人去了，造成的結果就是流民，中國歷史上這種例子不勝枚舉。所以先要有工業化，先要他變成非農人口，先在産業上使他成為非農的從業者，然後在生活上使他成為一個非農的居民，這種順序對中國來説，是非常重要的。但是現在工業化也到了末期，我們不得不往城鎮化的方向去轉，現在又要創造就業，又要往服務業的方向上去轉，讓其吸收就業。但是，中國現在這樣的一種服務業，它的勞動生産力是低於製造業的，所以整體來説會導致勞動生産力的下降。

　　李揚説，工業化和城鎮化並舉，並逐步向以城鎮化為主導的方向上轉移是我國未來經濟發展的趨勢。現在城鎮化的模式正在發生變化，就是由過去候鳥型的人口遷移變成了移民式遷移，即是在城裏工作並不只是為了生存需要，而是掙了錢就要呆在城裏，要變成城裏人。這個城鎮化的挑戰是非常巨大的。因為城鎮化，未來中國城市基礎設施投資將在相當長的時間中保持相當大的規模。城市化的投資恐怕要比工業化還要大。所以就造成了很多的問題。在一定程度上，我們一些地方政府的融資平臺，他們也不想違規，但是城鎮化是化在他們的城市上，事情要讓他們來做，但是沒錢，這樣就造成了一個事權和財權的錯配。於是就産生了地方融資平臺。這種轉變將促進經濟結構的調整。我們將轉向以國內消費需求為主導，在這種城鎮化的過程中是可以實現的，服務業的發展，技術水平的發展，提高人力資本，甚至是縮小城鄉收入分配差距，都將伴隨這種城鎮化獲得圓滿的解決。但是，從以工業化為主導轉向城鎮化主導將使投資主導型的增長模式得以持續，這是基本不變的。

　　由於投資領域發生變化，投資的商業性質也發生變化。工業化投資蓋工廠可以算清楚幾年回收，城鎮化修個路修個橋，沒有收益，看不到收益在哪。純商業性的資金是不可能支撐這個投資的，因此就會對金融的改革提出一系列的要求。這個要求有四類：1、權益性資金供應必須加大規模，與此對應，債務性的資金供應應當相對的減少。現在的融資平臺，暫且不説合理性，從資金的結構上來説是不好的。大量的，長期的投資都是依靠借款，借款多就是杠桿率高，杠桿率高那是會出問題的，問題大了就會出現危機。因此資本市場以及運籌長期資金的機構將面臨發展的新機遇。2、市政債券適時推出，既然説是城市基礎設施，城市政府承擔很大的責任，就得讓它籌集資金。3、要有政策性金融新形式，它有可能提供的是公共品私人品相混合的一種形式，對應這樣的一種物品的産生，應當是公共資源和私人性商業性資源相結合。因此政策性金融就會有一些發展。4、需要民營資本的進入。

　　四、全球經濟在長期波動中低速增長

　　李揚説，從實體經濟來看，全球經濟的形勢比我們預想的要差。危機是從2007年3月開始的，在匯豐銀行的報表中首次披露了一筆沒有被覆蓋的次貸，揭開了危機的序幕。到現在5年了，但是經濟基本上就是沒有起色，所有的問題都沒有解決。所以我們必須做長期的打算。這次危機集中反映出發達經濟體多年來在經濟發展方式，金融結構，財政結構等各個領域存在著嚴重的扭曲。這個危機可能會延續很長的時間。其原因我們分為兩類，一個是舊因，另一個是新因。所謂舊因就是導致這次危機的問題，比如説實體經濟領域中過低的儲蓄率，過高的消費，過高的福利，這些問題沒解決。第二個就是金融領域中的過度的杠桿化，去杠桿化會很痛苦。第三，財政領域中過高的財政赤字和債務率要降低也比較困難。這些都是老的因素。新的因素就是世界各國採取了很多措施，包括中國的四萬億投資，這些措施使得危機暫緩，但是沒有解決，而且還帶來了一系列新的問題。

　　第一，過多的貨幣供應。現在市場上很多的錢，但是這些錢還都不是用於信貸，到時候一旦活躍起來，通脹是不得了的。

　　第二，問題，政府債臺高築。為了渡過危機政府要借錢，借錢之後，債務貨幣化。

　　第三，鬆懈的市場紀律為了反危機，沒有紀律，只有拍腦袋，要不要通過程序，錢從哪來，怎麼還，沒有一個規矩。

　　第四，現在全世界都在騷動，這使經濟恢復的過程雪上加霜。這樣一種情況對中國來説是機遇和挑戰並存，機遇就是我們獲得了一次追趕的機會，獲得了一次能夠參與國際規則的制定，甚至是主導某些規則制定的機會，但是挑戰確實是嚴峻的，挑戰還是在於全球化，當我們説發達經濟體有多少問題的時候，我們必須冷靜地看到，我們的問題和它們一樣多。它們是過高消費，而我們則是過低消費。它過低的儲蓄，我們是過高的儲蓄。它過多的赤字，我們是過多的盈餘。很多問題其實是互為鏡像的。

　　在這種情況下對我們有什麼樣的影響呢？外需基本不可依賴了，而中國低附加值的製造業擴張，已經到了極限。已不足以在中長期支撐我國的經濟增長，關鍵還在於，我們在擴張的過程中，勞動生産率雖然有所改善，但是並沒有把提高勞動生産率放在最為核心的位置上。如果我們面對的是這樣的一種挑戰，那麼我們金融的價格信號，也就是匯率、利率就必須理順，否則我們就不知道它真正的稀缺價值是什麼。我們不能夠非常正確的配置資源了，尤其是我們放在國際視野來看的時候，不知道我們真正的比較利益在哪。所以，匯率、利率的改革的正確意義是在於正確地引導市場資源的配置。

　　我們需要建立與世界共贏的對外開放的框架，資本項目需要進一步的開放，人民幣需要走向可兌換，人民幣匯率要更加的彈性化，中國要積極參與國際經濟和金融規則的改變。人民幣國際化會發展，但是我們要慎言人民幣國際化。我們看歷史上，美國從來就沒有説過美元國際化。而且在佈雷頓森林體系之後，美國是控制它的美元外流的。更不用説要建立美元的離岸市場。日元也沒有什麼國際化，德國馬克根本就反對國際化，歐元也沒有國際化。我們曾經也做過研究，歐元實際上並不是一個國際化的貨幣。歐元在歐元區的GDP佔全球的比重遠遠地大於歐元在外匯交易中佔的比重，也就是它實體經濟的比重大於其金融的比重。所以它是一個很內向的貨幣。所以，人民幣國際化還是要慎重的。