短期波動並非外逃

　　跨境資金仍會流入

　　□本報記者 任曉 王穎春

　　外匯佔款近四年來首現負增長，銀行間外匯市場人民幣對美元即期匯價近日屢觸跌停。資本外流、人民幣貶值疑雲突起。對此，發改委宏觀經濟研究院對外經濟研究所所長畢吉耀認為，美元避險作用是跨境資本短期波動的主要原因，對實體經濟不會産生負面影響，這一現象持續的可能性也不大。中國社科院金融所所長王國剛認為，中國經濟持續快速增長，決定了長期人民幣仍是升值趨勢。國家行政學院決策諮詢部副主任陳炳才認為，利用境內外兩個市場的匯差套利是近期資本流動的主要原因，不應將短期資本波動視為資本外逃。

　　利用匯差套利是資本流動主因

　　中國證券報：近期數據顯示跨境資本有流出跡象，人民幣短期內也出現貶值預期，原因是什麼？

　　陳炳才：9月以來，境內人民幣對美元中間價仍然很高，沒有出現貶值，11月初中間價達到年內最高。此後人民幣中間價有所下行，但12月份以來又出現反彈。最近人民幣的走勢並非貶值，而是匯率的波動。

　　但9月下旬以來，境外人民幣市場出現了貶值預期，有多個因素：一是正常情況下，境外的人民幣匯率和利率比境內要低。因為所有在境外的人民幣都必須回到國內，需要支付結算和進出的成本。二是民間資本鏈的斷裂對境外市場影響比較大。三是匯率累計大幅升值後出口成本上升，加上勞務成本上漲等因素，企業的壓力較高，對政策也有壓力。市場上産生了人民幣貶值預期。

　　與境外市場相反，國內外匯交易市場人民幣並沒有貶值，反而在升值。境內外匯差由平時的100-200點擴大到400-600點，最高時超過1000點，這樣資金跨境的成本降低。根據我國現行的外匯管理制度，一是允許企業的外匯資金存留境外，二是境內賬戶可以保留美元。匯差比較大刺激了資本外流。這樣投機資本在境內買入美元拿到境外，可以獲取更多的價差收益。

　　畢吉耀：原因比較複雜。從國際上看，歐債危機後美元避險作用上升，這是美元對人民幣有所走強的重要因素。目前在香港市場上，無論是NDF，還是離岸市場匯率，都已顯示出這一趨勢。另一個因素是國際資本對國內經濟前景的擔憂。國內房地産調控短時期內不會放鬆，再加上外貿順差縮減，進出口同比下降，這些因素造成部分資金開始從國內撤出，這有利於人民幣升值壓力減輕。

　　王國剛：當前的情況並非人民幣貶值預期，只是在交易過程中人民幣貶值了幾天。正常的匯率交易就應該有升值有貶值。不能根據單月的外匯佔款增長為負作出資本流出的判斷。

　　資本波動或為短期現象

　　中國證券報：資本外流和匯率貶值是短期波動現象還是長期趨勢？

　　陳炳才：最近境內外匯差開始下降，如果這一狀況延續，不一定會出現長時間的外匯佔款下降。現在資金不會出現純粹的外流，短期資本波動主要是資金在兩地之間作投機交易。不應當將其視為資本外逃。境外美元資金很多，最後可能還會回到國內。此外，跨境貿易人民幣結算市場在不斷擴張。境外需要有一個不斷壯大的人民幣市場。如果人民幣資金全部回流，境外人民幣業務開展也會比較困難。

　　歐債危機可能還會持續一段時間，但至少目前看不出更趨惡化的危險。如果明年歐美經濟狀況類似於今年，對中國出口不一定有大的負面影響。因為中國的産品最廉價，歐美對中國的産品仍然有購買需求。從全球看，其他國家經濟更差，資金只有流向中國。

　　從長期看，中國匯率升值大的方向仍然不會改變。最近匯率波動加大，有利於打消單邊升值預期。長期來看，要觀察商業銀行的外匯存款和外匯貸款情況。如果外匯貸款沒有出現顯著下降，企業和銀行總體而言對匯率還是一個升值的判斷。

　　畢吉耀：綜合來看，短期波動可能性更強。2008年金融危機開始後，美元就成為首選的避險工具，此次歐債危機是同樣道理。目前來看，美元仍是各路資金避險的首選。資金選擇美元避險的因素是短期因素，歐債危機近期將會有解決之道，一旦方案明確，金融市場趨向穩定，避險情緒將會進一步緩解。對於國內而言，隨著宏觀政策的預調、微調，國內經濟前景會進一步明朗，畢竟中國經濟增長從長期看還將高於其他國家，因此資本外流不會是長期趨勢。

　　王國剛：中國經濟在快速成長，中國的實力在提高，基本面決定人民幣必然要升值。歐洲還在歐債危機的泥潭中，明年估計不會有太好的表現，美國經濟可能會比現在略好，但也不會有太高的增長。從國際對比而言，人民幣會升值。但也不是每天都升值，可能漲漲跌跌。

　　對實體經濟衝擊較小

　　中國證券報：匯率波動對中國的經濟和貨幣政策會有什麼影響？

　　王國剛：中國經濟依然在高位運行。明年我國GDP增速可能比今年低，但仍然在可接受範圍內。當然，明年GDP增速可能將是自2000年以來比較低的水平，市場要為此做好準備。

　　中國資金對海外資金的吸引力數十年來一直很強，外商直接投資達到了世界第一的水平。勿需懷疑，中國仍然是全球資金最好的投資地。

　　匯率對出口的影響不能一概而論。人民幣升值是影響出口的一個因素，但不是唯一因素。中國自2005年匯改以來産生的外貿順差額遠遠大於匯改之前。同時，應對人民幣升值，外貿企業的創造能力沒有耗盡。

　　畢吉耀：跨境資本流動，對實體經濟影響不會太大，因為中國的資本市場開放有限，很多熱錢是繞道進來的。對於央行而言，外資流入減少並不會導致流動性緊縮，反而可以通過降低存款準備金率釋放空間來滿足資金需求。今年FDI增長較快，因此，跨境資本流動加大不會對實體經濟形成衝擊，這種趨勢對於出口企業也是好事。

　　當前存款準備金率偏高，不利於提高資金的使用效率，某種程度上是一種浪費。貿易順差較多導致外匯佔款也比較多，從而使流動性壓力變大，貿易順差和資本流入減少，有利於央行政策進一步向常態回歸，也使央行有進一步下調存款準備金率的空間。

　　熱錢衝擊A股或被高估

　　曹陽

　　□本報記者 曹陽

　　近期，人民幣對美元即期匯率盤中連續觸及跌停，市場人士開始擔憂中長期人民幣匯率可能趨向貶值。加之10月外匯佔款出現負增長，熱錢呈現外流態勢，投資者對A股的前景愈加悲觀。不過，統計數據顯示，熱錢對A股的影響較有限，並不能作為A股漲跌的風向標。

　　熱錢“抄底逃頂”只是神話

　　從QFII重倉股的持倉量變化可以窺探外資對中國資本市場的態度。據Wind資訊統計，三季度QFII的持倉市值相對半年報減少了近50億元，持倉數量減少了677.33萬股。可見，三季度以來，QFII的確在對A股持續減倉。

　　此外，利用月度新增外匯佔款減去外商直接投資（FDI）與貿易順差之和可以粗略計算出在外匯佔款口徑下的熱錢規模。從熱錢流入規模的季度表現看，2011年一季度熱錢共流入1424.50億美元，二季度流入712.91億美元，三季度流入431.13億美元，熱錢流入的速度逐季降低。

　　2002年至今，在108個可比的熱錢流動觀察月份中，有26個月份呈現出熱錢流出態勢。而在這26個觀察項中，有13個月度的當月上證綜指出現下跌。因此，僅僅從統計的角度而言，熱錢的流出對A股的運行並沒有産生實質性影響。即便是今年10月份熱錢流出292.83億美元，創2008年以來熱錢流出規模的新高，同期上證綜指仍然取得了4.62%的漲幅。從這個角度而言，投資者過多擔憂了熱錢流出可能給中國資本市場帶來的劇烈衝擊。

　　當然，也不能忽視熱錢持續流出對中國資本市場可能帶來的負面影響。歷史數據顯示，從2002年至今，歷史上有幾個時期熱錢呈現出持續流出或流出規模較大的情況，分別是：2005年9月至11月熱錢累計流出73.28億美元，2007年12月熱錢流出602.92億美元，2008年8月至2009年1月期間熱錢累計流出635.88億元，2010年5月至7月熱錢累計流出298.17億元。對比同期的A股表現，2005年9月至11月，上證綜指處於從998點反彈後二次探底的區域；2007年12月，上證綜指正處於從6124點回落反彈的過程中；2008年8月至2009年1月期間，A股最低探至1664點並開始啟動了新一輪的牛市；2010年5月至7月，上證綜指最低探至2317點。

　　從以上數據來看，熱錢並沒有聰明到能夠準確預判市場峰谷的程度，相反，除了2007年12月熱錢大規模流出充滿泡沫的A股外，其餘時間，熱錢大都起到了追漲殺跌、助漲助跌的作用。因此，對於熱錢的流出，投資者應保持相對清醒的認識，不應因為短期流出而過於恐慌。

　　熱錢效應不應放大

　　在當前的國際宏觀背景下，熱錢的流出也並非完全出於對中國經濟前景不看好。

　　首先，從2006年以來熱錢流入流出的節奏來看，基本上呈現出上半年流入、下半年流出的特徵。這裡面存在外資機構資金結算方面的需求，特別是在當前歐美各大銀行普遍面臨生存問題時，從中國撤回資金或是迫不得已的選擇。其次，歐洲債務危機以及地緣衝突均呈現出愈演愈烈的趨勢，同時美國經濟數據卻呈現出穩健復蘇的態勢，這使得全球資金的避險情緒持續高漲，並紛紛回流傳統的避險資産——美元。最後，從中國目前的情況來看，人民持續升值的預期與趨勢或將改變，但這並不意味著人民幣將走向長期對美元貶值的道路，只是意味著過去幾年間人民幣對美元單邊升值的時代已經結束。客觀來看，只要中國仍然存在較大的貿易順差，中國的經濟增速維持在一定的水平之上，人民幣對美元的長期升值趨勢就不會改變。從美元對人民幣NDF走勢來看，自9月份以來，人民幣NDF確實呈現出震蕩上行的趨勢。不過在2008年，同樣是出於金融危機引發的資金避險情緒的高漲，美元一度維持了較為強勢的走勢，而美元對人民幣NDF也一度從2008年4月份的6.27持續上行至2008年12月份的7.32。

　　總體而言，中國經濟依然保持較快增長，而在歐洲經濟深陷泥淖、美國經濟緩慢復蘇的情況下，人民幣不存在大幅貶值的可能。未來人民幣的雙向波動或將成為常態。

　　從這個角度而言，受短期外資流出的影響而一味看空中國經濟以及中國股市並不明智。回顧2008年底，當中國開始採取寬鬆貨幣政策結合積極財政政策以提振低迷的經濟之時，熱錢仍然在逃離中國回流美元資産。接下來A股在2008年10月份見底，而美國隨後實施的量化寬鬆政策則使得美元重歸弱勢。如今A股與2008年底類似的是，隨著估值底與政策底的先後築就，同樣是在國內經濟基本面最為嚴酷的時候，逐利的熱錢再次選擇撤離。事實上，當前影響A股運行趨勢的主要因素並不是匯率問題或者熱錢的動向，而是宏觀政策放鬆力度與經濟增速下滑程度之間的博弈。

　　海外避險

　　高改芳

　　□本報記者 高改芳 上海報道

　　上海的張女士上個月總算把自己的一套房子賣了。

　　“掛牌半年多了，後來比掛牌價降了20萬元才賣出去。總價300多萬元，我想先在多倫多買套公寓。”張女士告訴中國證券報記者。

　　張女士供職于某教育培訓機構，在北京和上海各有一套房産，3年前技術移民到加拿大，但主要資産、收入來源仍在國內。今年初，張女士決定賣掉一套在上海的房子。

　　張女士説，她一直在觀望，希望房價能再漲點才賣，但從目前情況看，要漲已經很難了。再不賣，可能還要跌。而且，目前人民幣對加元升值得挺厲害，是很好的購匯時機。和她一起移民的大多數人在去年樓市限購政策推出後不久就賣了國內的房子，到多倫多、溫哥華等地掀起一股華人購房熱潮。“我出手已經晚了，虧了！”張女士後悔不迭。

　　從國內匯款到海外賬戶的渠道，其方便程度也已超出大多數人的想象。她之前從國內給在溫哥華的兒子匯生活費時，剛開始還通過中資銀行。後來就通過一個朋友介紹的匯款公司。“我在國內給這家匯款公司人民幣，兒子在溫哥華直接拿加元。手續費和銀行一樣，非常方便。”張女士表示，這次賣了房子後，也打算通過這家匯款公司直接把人民幣轉成海外賬戶上的加元。“他們的匯率也是按照央行當天公佈的數據。關鍵是方便，手續簡單。”

　　移民潮造成的資本外流在今年顯得尤為突出。

　　美國移民服務局11月發佈的最新數據顯示，今年投資移民美國的移民中，中國人佔四分之三。中國從1999年以後迎來了第三波投資移民潮。不同的是，這一波移民的手段主要是投資，因此這一波正不斷擴大的移民潮又被稱為是移資潮。招商銀行發佈的2011中國私人財富報告顯示，中國有50萬人投資資産超過千萬元，近60%接受調查的內地富人都已經完成投資移民或者是有投資移民的考慮，而這一趨勢在個人可投資資産在1億元以上的群體中表現尤為明顯。

　　“我曾在國外留學，那種只有錢沒事業的感覺很糟糕。”身家上億的“富二代”小朱並不打算移民，但小朱最近把家族企業中的一部分流動資金配置成了美元，而且把賬戶開在了香港的外資銀行。“人民幣對美元的即期匯率在跌，無本金交割遠期外匯NDF也顯示一年以後人民幣對美元走貶。為了避險也要多配美元。”小朱解釋道。

　　資本利用匯差套利也日益顯著。

　　杭州一家大型民營製造企業總經理羅浩然（化名）最近也在香港逗留了半個月左右。他在香港的主要任務也是觀察離岸市場套利避險的機會。

　　羅浩然介紹，香港離岸人民幣對美元匯率（CNHK）與央行公佈的中間價有差價，香港的比內地高。貿易商完全可以在香港市場上把美元換成人民幣，然後，由於內地的人民幣對美元匯率低於香港，那麼再在內地把人民幣換成美元。只要這些交易有“真實貿易背景”就是合法的。

　　羅浩然的説法得到了中國銀行國際結算部相關負責人的確認。該人士指出，今年9月末時，央行公佈的人民幣對美元中間價為6.39左右，但香港離岸人民幣對美元匯率高達6.51，兩者相差1200基點。在這種情況下，貿易商購匯在內地做，結匯在香港做就能實現套利。而這種做法也是導致近期外匯佔款減少的重要原因。

　　羅浩然還告訴中國證券報記者，企業把資金同時放在國內和離岸兩個市場更加容易套利和規避風險。