中國工商聯並購公會和國浩律師事務所的統計顯示，截至2011年11月12日，遭遇停牌退市的中國概念股達到42家，其中，28家被勒令退市， 6家完成了私有化退市，1家主動退回OTCBB場外市場交易，1 家因破産而退市，另有6家企業的股票被停牌至今。

　　在這場危機中，共有64家中國企業不同程度地遭到來自第三方的公開質疑。其中19家是以IPO方式上市的企業，其餘45家均為通過反向收購方式轉板上市的公司，其中，2007年以後的反向收購，絕大多數是融資型反向收購（APO）。

　　沃特（中國）財務集團是國內最早從事APO業務的仲介機構之一。早在幾年前，因為洞悉了業內的一些亂象之後，沃特把業務重點轉移到跨境並購和IPO業務上。如今談起中國概念股在美國遭遇“狙擊”事件，作為業內人士，張志浩詳細解讀了此事件背後的真正原因，其看法明顯迥異於之前見諸媒體的一些觀點。

　　為何出現中概股危機？

　　誠信非唯一問題 美國監管出紕漏

　　上海證券報：中國概念股在海外市場從受到狂熱追捧到如今的遭遇“狙擊”，您認為原因何在？是中國企業本身質地有問題嗎？

　　張志浩：對於中國概念股出現的問題，海外媒體通常把原因歸結為中國企業本身的誠信問題。毫無疑問，這當中當然有不誠信的成分，但惡意欺詐的是一小部分。因為對美國遊戲規則的不了解而不幸“中招”的也不少，另外一部分則是被“誤傷”的中國企業。

　　在美國，一旦企業犯錯誤，無論是有意或者無意，幾乎都要引發司法訴訟，而企業必須要承擔其司法責任。撇除惡意欺詐的那部分，其他的中國企業受到攻擊，反映了中國企業面對海外市場的不成熟，需要在信息披露、內控、公司治理等方面加以完善以便更符合遊戲規則。

　　從美國投資者的角度來説，他們很難分清誰是誰非，於是避而遠之，這其實也很容易理解。但這種心態也給了一些做空中國概念股的機構可乘之機。現在，諸如“渾水”這樣的機構已經不需要再提交報告説他們認為某個中國企業造假，只要放出些許風聲來，外圍投資者就會緊跟著拋售。

　　可以説，當前的市場環境下，海外投資者對中國概念股的信心幾近崩塌。

　　上海證券報：如果我們反思中概股危機，除了企業本身，您認為還有哪些原因？

　　張志浩：從根源而言，仲介機構，包括投行、律師、會計師以及財務顧問都需要承擔責任。

　　其中責任最大的應該是會計師和美國的PCAOB。PCAOB是美國證監會旗下監管會計師事務所的機構。所有會計師事務所必須獲得PCAOB的批准，才能有資格審計美國的上市公司。我們看到，在美國出現欺詐問題的二三十家中國企業中，八成以上是美國本土的審計師發佈的報告，而非這些會計師事務所的中國所。其中大部分又是美國的一些小型會計師事務所。PCAOB雖然是監管機構，但是其許可的有上市公司審計資質的會計師事務所良莠不齊。我知道一家以父子倆為核心的事務所，員工人數不超過10人，也取得了相關資格。試想，這樣的一家會計師事務所，有能力跨境審計主要業務在中國的美國上市公司麼？況且，其跨境審計的業務並非只有一兩單，而是好幾家。但是這樣的機構，的確獲得了PCAOB的認可資格。這樣微型的會計師事務所以非常低的佣金介入市場，導致一些中型規模的審計機構要麼把部分業務外包，要麼就是在審計質量上打折扣。我認為PCAOB的這種監管方式，導致了很多沒有能力做跨境審計工作的小所介入這個市場，從而擾亂了市場秩序。

　　因此，一些中國概念股出問題，相關的會計師事務所有著不可推卸的責任，而作為審計機構的監管者PCAOB更有著不可推卸的責任。現在PCAOB指責中國企業造假，甚至把責任推卸到了中方，提出要跨境監管，其實我認為最需要反思的是PCAOB本身。 究竟哪些會計師事務所有跨境審計的資格，PCAOB首先要調整自己的資質認可標準和流程。

　　上海證券報：APO是不是有問題？從數據看，通過APO上市融資的企業，受到質疑的比率特別大？

　　張志浩：其實，從SEC監管的角度來看，IPO 和APO融資上市的企業監管是一樣的。

　　IPO上市，需要向SEC報送S1文件或者F1文件，等這些文件生效以後才能向公眾出售股票。通過APO上市融資的企業，也需要向SEC報送S1文件或者F1文件，也只有等這些文件生效以後才能出售股票。沒有融資的APO，也需要向SEC 報送一個Super -8K的文件，其核心內容與S1文件類似。

　　企業無論是通過IPO還是APO實現上市融資，從信息披露的角度講都是一致的，SEC對其監管也是一致的。交易所對其掛牌要求也是一致的。

　　上海證券報：那為什麼給公眾的感覺是通過APO上市融資的企業質地不如IPO上市的企業？

　　張志浩：主要的原因是企業規模不同。

　　一般而言，IPO的企業規模大一些。比如，中國到美國IPO上市的企業，通常市值都要在5億美元以上。APO融資的企業，規模就小很多，市值一般在1—2億美元左右。因為規模小，很多APO的企業不願意聘請大的投行和會計師事務所。

　　從另外一點講，IPO吸引的投資者很多是機構投資者比如共同基金。而APO吸引的投資者多為對衝基金。由於規模不同，企業在美國上市以後面臨的生存環境不同。

　　小型企業在公司治理、企業內控、團隊結構等方面比不上大規模的企業，因此也比較容易受攻擊。做空中國概念股的機構也是從這類企業先下手。不可否認的是，這類小企業惡意做假的比例也比較高，因為大企業做假的成本明顯要高。

　　另外，值得警惕的是，在遭到質疑和做空的企業中，有一些之前實施了擱架式增發（Registered direct offering，RDO），鋻於此種增發方式存在的巨大套利空間，這些企業也無一例外地吸引了空方勢力以匿名認購方的名義集仲介入。

　　上海證券報：針對現狀，中國概念股如何重樹投資者信心？

　　張志浩：當前情況下，中國企業的出路只有兩條：自律和自救。

　　首先，我們應該認識到一些中國企業的確有問題。撇除那些惡意欺詐的，其他企業應該明白美國資本市場的遊戲規則，必須要按照美國的遊戲規則建立公司治理結構和內控機制，不僅要在形式上實現，更要在執行上實現。

　　其次，美國的投資者對中國企業其實是霧裏看花。一旦有風吹草動，首先就是賣掉股票。因此在自律的前提下，我建議中國企業建立一個“好孩子”俱樂部。撇除那些惡意欺詐的企業，其他的中國企業應該抱團，建立一個“好孩子”俱樂部，向美國投資者證明自己的清白，提供真實性調查。

　　我曾經與一些美國的機構投資者探討，在何種情況下他們會再次投資中國概念股。我得到的反饋是，單憑一些報告並不能説服他們，他們唯有看到中國背景的基金也投資其中，才有可能會跟進投資。

　　所以，我提出“白騎士”基金去拯救“好孩子”俱樂部。這些基金必須來自於中國，投資于“好孩子”俱樂部的股票，這樣才能贏得其他國際投資者的信賴。

　　製造型企業出路在哪？

　　中小企業跨境並購機會“百年一遇”

　　上海證券報：當前大家都看到一些民營企業的生存困境。比如，人民幣升值給企業帶來外銷市場的困境和製造成本的上升，在與民營企業的接觸中，您認為製造型企業未來的出路在哪？

　　張志浩：在很長的一段時間裏，中國是全球的低成本製造中心。而現在人民幣升值，以及國內通脹，給中國民營企業帶來很大的經營困難，尤其那些之前靠低成本製造為生的企業，隨著成本逐漸增加，競爭優勢逐漸喪失。

　　從宏觀上而言，中國經濟要實現産業結構調整，對企業來説則必須要實現生産的升級換代。我們很難想象一個服裝類企業放棄紡織業務而轉向新能源企業。那麼在當前的市場環境中，一些傳統的低成本製造企業，比如紡織類企業未來的發展方向在哪？

　　眼下，美國的金融危機和歐債危機，其實給中國企業提供了一個“百年一遇”的機遇。這個機遇體現在兩個方面，其一，當前是全球産業大轉移；其二，歐洲、日本一些家族企業傳承到了第三代，甚至第四代，一些資産和技術正在標售中。中國企業應該抓住這類機會，走出去、引進來，實現産業整合。

　　上海證券報：能否具體談一下這種機會？

　　張志浩：比如，2008年的時候，美國三大汽車企業宣佈破産。但是大多數國內企業只關注了這三大汽車企業的整車品牌，卻看不到在底特律還有很多汽配企業因為資金鏈斷裂等著買家，更想不到其中的收購和整合機會。

　　其實，汽車産業更多的是供應鏈的競爭，而不是整車製造能力的競爭。中國非常缺乏汽車的核心部件的核心技術。最後，倒是很多美國的私募股權基金去撿了便宜，買了很多汽配企業的股權。這類基金其實看中的是一個短線的交易機會，在市場不好的情況下買入，過兩年轉手賣出。很可惜，中國的很多汽車企業都沒有想到要去收購相關的資産。從最近的情況看，韓國、印度的企業在逐漸買入這部分二手的汽配企業資産。我們國內的企業仍然沒有意識到這類的産業機會。

　　這種情況現在正在歐洲上演。比如説，最近一家歐洲知名的內衣廠商尋找買家，要價是6倍市盈率。我拜訪了多家紡織類民營企業家，跟他們講這其中的商業機會。但他們對此無動於衷。現在這家內衣廠商已經吸引了20多家競標者，中國企業沒有參與其中。

　　當然，不可否認的是，中國企業也的確在實施海外收購戰略，不過絕大多數是央企或者大企業的大收購。這可能也是因為一些大投行和券商不屑于做一些小項目，而一些境外的中型券商，又沒有在中國市場建立商業網絡，從而導致了民營企業所需要的中小型交易缺乏。

　　而對中國經濟來説，通過中小型交易來實現産業的升級換代意義非凡。

　　上海證券報：我們看到最近一些民營企業有海外收購礦産資源的跡象，這是不是中國民企跨境收購的第一步？

　　張志浩：礦産只是一種資産，並不能與這些企業家原有的企業進行有效整合。一般而言，這些企業家購買礦産只是作為一種投資或者貨幣保值增值的一種形式，而非是經營性資産。

　　去年中國對外的跨境收購有三分之二是資産類交易構成的。我強調的是經營性資産，是通過收購兼併能與其本身的企業取得協同效應和産業整合效應的資産。

　　沃特（中國）財務集團現在與一些歐洲的中型券商和機構投資者已經建立了良好的工作網絡，我們希望通過自身的努力，把海外市場的産業收購機會傳遞給國內民營企業，讓他們利用這“百年一遇”的契機實現品牌突破和管理上的提升。