9月中下旬以來，境內外市場人民幣匯率出現倒挂的現象。2005年7月人民幣匯率形成機制改革，由於強勁的單邊升值預期，在香港美元兌換人民幣要比國內便宜。到了今年9月中下旬，這種狀況突然逆轉，香港市場上美元變得比境內貴，人民幣反而更便宜。在9月底10月初歐債危機高潮之際，美元現匯一度比國內高出1500個點左右，無本金交割的遠期外匯交易美元也由貼水轉為升水。

　　同時國內外匯市場上匯率也出現一些新的特點。到10月初，香港市場對國內市場的影響開始顯現，人民幣匯率雙向波動加大，人民幣對美元匯率小幅走軟。在即期外匯交易中，大多數交易日出現美元的盤中價和收盤價高於開盤價100—200個點，表明市場有很強的美元買盤壓力。尤其最近幾個交易日，人民幣對美元一度跌停。在遠期外匯交易中，美元的貼水下降，1年期的貼水從1000個點左右降至100個點以內，短期限的遠期美元還出現升水。

　　人民幣匯率倒挂是非常時期的非常現象，國際金融市場動蕩是重要原因。避險情緒推動全球資金流向美元，形成美元搶購風潮，美元流動性極度緊張，同時美元匯率走強。受危機影響的歐美機構，減少在亞洲的資金頭寸，國際資本有撤退的跡象。由於擔心中國恢復人民幣對美元的穩定，以及市場上出現炒作唱空中國經濟的聲音，過去做多人民幣做空美元的套利投機者紛紛買進美元平倉。一些利用境內外利差、匯差進行套利的國內機構和企業，境外外匯借款也面臨再融資的壓力。有一段時間香港市場上包括中銀香港在內的所有機構都無美元頭寸可售，市場幾近關閉，只能到國內尋找美元，把壓力傳導到國內市場。

　　美元對人民幣匯率在11月初突破6.32，後又升至6.35，一度被解讀為人民幣出現了貶值壓力。人民幣出現了一段時間的貶值是事實，從前面分析看是非常時期市場狀況的反應，但並未同時形成貶值預期，很難説未來人民幣有貶值壓力。不過，這段時間的市場表現從一個側面説明，人民幣匯率目前已趨近均衡水平，匯率水平調整的目標接近實現，為人民幣匯率彈性的擴大和市場發揮更大的作用奠定了重要的基礎。從經濟基本面來看，只要中國經濟保持穩定和健康發展，未來人民幣依然是一種強勢貨幣。

　　外匯市場的變化對國內宏觀經濟有著重要影響。過去中國外匯儲備持續增長，央行購匯成為人民幣基礎貨幣投放的重要渠道，未來可能會發生逆轉。央行公佈的數據顯示，10月份金融機構的外匯佔款凈減少249億元人民幣，其中央行的外匯佔款凈減少893億元人民幣。也就是説，10月份央行外匯佔款渠道不是凈投放而是凈回籠了人民幣，客觀上形成銀根收緊的效果。為了保持宏觀經濟環境和政策的穩定，央行必須採取措施對衝這種影響，由此就不難理解11月底央行下調金融機構存款準備金率的用意。如果外匯佔款減少還持續一段時間，央行很有可能進一步採取公開市場操作、調整存款準備金率等政策加以對衝，不能簡單就此斷定為貨幣政策放鬆的信號。

　　這種變化也是對外匯儲備的壓力測試。2011年6月末，中國外匯儲備高達3.2萬億美元，對外凈資産為1.99萬億美元，這反映其中1.21萬億美元外匯儲備對應的是對外負債，除了央行以外的其他部門特別是金融機構和企業的外匯頭寸是負的，外匯資産小于負債。也就是説企業不僅把賺到的外匯賣給了央行，金融機構和企業還通過各種方式從海外借外匯再賣給央行。原因是人民幣升值預期驅動套利活動，有很大的熱錢成分。當前情況使得外匯儲備規模增速過快的問題得到緩解，適度的減少表明外匯儲備規模是可逆的。有巨大的存量作為基礎，這不僅不會有太大的風險，反而有利於把其中的熱錢擠出去。同時，隨著人民幣升值預期的逐步消失，居民的持匯意願增強，藏匯於民才有可能。

　　同時，人民幣國際化的泡沫也正在被擠出。國際金融危機爆發以後，人民幣國際化步伐加快，跨境貿易支付結算使用人民幣飛速發展。有一個現象值得注意，人民幣結算主要是進口支付而不是出口。進口支付人民幣，把本該付出去的外匯留在了國內，造成外匯儲備增長壓力，形成了一種新的人民幣形態的熱錢流入。另外，一些進口企業以人民幣質押在境內外借入外匯，人為誇大人民幣跨境貿易結算規模。最近市場的變化加上管理方面的加強，使得人民幣跨境貿易結算的異常增長得到遏制。這有利於客觀評價人民幣國際化進程，降低人民幣國際化風險，使得人民幣國際化的基礎更加堅實。

　　（作者為對外經濟貿易大學金融學院院長）（丁志傑）