中國股市生態透視系列之三

　　忽悠，忽悠，還是忽悠

　　A股仲介利欲熏心“守門人”形同虛設

　　2010年的170億元，2011年以來的104億元，在A股市場急速擴容的背景下，以券商為代表的仲介機構日進鬥金。然而，在大舉獲利的同時，這些本應是資本市場的“守門人”卻將紫鑫藥業、綠大地這樣一個個問題叢生甚至是造假上市的垃圾公司送進了A股市場。

　　從離譜的券商報告到直投腐敗，從包裝企業上市到抬高發行價格，從會計造假到律師的失職，券商、會計師事務所和律師事務所等仲介機構亂象叢生，已經成為中國資本市場的一大毒瘤。

　　研報：券商自導自演 虛構研究報告

　　5000億元！這是中投證券分析師最新給出的五糧液的市值預期。相對於五糧液目前不足1500億元的市值，中投證券認為，中長期看，“十二五”末公司市值有望衝擊5000億元，不僅給予五糧液股價未來6至12個月55元的目標價，還給予五糧液“強烈推薦”評級。而8月份以來，中投證券已經發佈了四份關於五糧液的研究報告，評級全部為“強烈推薦”。

　　實際上，券商研報“放衛星”早已不是什麼新聞。2011年7月9日，銀河證券曾發佈報告《攀鋼釩鈦：股價被嚴重低估》，報告中對當時股價徘徊在13元左右的攀鋼釩鈦給出了188元的目標價位。7月20日，攀鋼釩鈦正式發佈公告稱，“近期中國銀河證券股份有限公司及其研究員並未對本公司進行調研”，並表示，銀河證券使用的部分數據與其已披露信息存在不一致。攀鋼釩鈦股價自7月20日以來連續下跌，累計跌幅31 .03%，9月20日價格僅為9.63元/股，與188元相差甚遠。

　　除此之外，中信證券的“天價榨菜”、申銀萬國關於東阿阿膠的研報等也成了“放衛星”典型。

　　然而，“放衛星”只是近年來券商研報眾多亂象之一。安信證券首席經濟學家高善文公開撰文表示，“過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時，發生著兩個重大而持續的系統性變化：一是研究報告的質量一降再降，以至於捕風捉影、觀點雷同、論證草率，市場批評詬病日多；二是研究服務的方式爭奇鬥艷，以至於花樣百齣，競騷弄巧、耍嗲賣呆甚至出賣‘色相’，手段無所不用其極。”

　　那麼，這些研報的參考價值到底如何呢？這一點可以從券商金股的表現中窺見一斑。W ind統計數據顯示，在包括招商證券、海通證券等眾多券商推薦的122隻2011年金股中，截至9月20日，共計有107隻股票今年以來出現了下跌，佔比高達88%。W ind統計數據顯示，截至9月20日，上證指數今年以來累計下跌了12 .83%，而在上述122隻金股中，有90隻同期跑輸了大盤，佔比高達74%。而跌幅在30%以上的甚至達到了43隻，作為海通證券力薦的金股時代新材，其跌幅甚至達到了53%。

　　一位基金評價業人士對《經濟參考報》記者表示，國內賣方研究的主要商業模式是專業機構投資者(以公募基金為主)從券商租用席位以進行證券交易，並向券商支付交易佣金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。而在部分券商的內部考核機制上，正是以這種分倉派點來對分析師進行考核評定。在這種商業模式下，券商適當重點推薦基金重點持有的股票已經成為了公開的秘密，而部分券商分析師每年為了排名向基金公司拉選票也成為了慣例。在這種情況下，期望這些券商對於上市公司作出全面公允的評價無疑難度很大。

　　然而，相對於券商報告的“放衛星”和有選擇性的重點推薦外，券商在自營、資産管理上與研究相配合大舉牟利的情形無疑要惡劣得多。

　　8月25日，今年5月31日上市的北京君正公佈的上市後首份半年報顯示，前十大流通股東名單中，東方證券旗下六隻集合資産管理計劃東方紅4號、5號、6號和東方紅先鋒5號、6號，以及東方紅基金寶集合資産管理計劃就佔據了十個席位之中的六席，合計持有近158萬股北京君正。頗為蹊蹺的是，東方證券相繼在8月3日、22日、25日三次發佈研報力推北京君正。東方證券研究所所長梁宇峰則表示，東方證券資産管理先買、研究所後推的情況，只是巧合。

　　東方證券在北京君正上的“巧合”並非特例，今年年初，日信證券在其發佈的一篇關於寧波聯合的名為《業績拐點 “銻”升價值》的報告中表示，寧波聯合“在土耳其屈塔西亞省蓋帝茲礦位於世界重要銻礦帶上，礦區面積約15平方公里，目前勘探接近尾聲，礦區品位較高，預計銻儲量達到10萬噸……銻礦的中長期價值值得期待。”寧波聯合隨後則發佈公告稱，公司旨在取得的土耳其庫克羅恩礦區和烏古魯卡礦區“地質情況和礦産資源成礦前景、品位等均存在不確定性，也無關於銻礦儲量的任何勘探數據。”並表示“近一年內，公司及公司高管人員並未接待過該證券公司的工作調研。”

　　日信證券此份報告發佈後，3月28日，寧波聯合股價上漲6.24%，並於3月29日拉上漲停。要命的是，3月29日的公開交易信息顯示，寧波聯合連續三個交易日中日信證券公司總部名列買入的第五位，累計買入1994.77萬元。一時間，市場關於日信證券自導自演，虛構研究報告以配合自營業務牟利的質疑聲不絕於耳。

　　保薦：突擊入股賺暴利 造假上市坑股民

　　研報的亂象僅僅是A股市場仲介的混亂表象之一，在利益的驅使下，作為保薦機構的券商對上市公司進行包裝、慫恿其抬高發行價格，甚至是放縱上市公司造假上市，從而攬取大筆的保薦和承銷費用，而在“保薦+直投”的模式下，更有券商直投公司突擊入股，獲取驚人的資本收益。

　　Wind統計數據顯示，2011年以來，包括平安證券、國信證券在內的52家券商共計對222宗IPO進行了承銷及保薦，共計募集資金2118億元，並收取了104億元的承銷及保薦費用，佔比約為5%。而從2010年全年來看，共計有58家券商對351宗IPO進行了保薦及承銷，共計募集資金4911億元，並收取了170億元的承銷及保薦費用。然而，在投行大筆收取保薦費用的同時，A股IPO中的上市公司質量卻是泥沙俱下，問題不斷，甚至屢有造假上市的案例出現。

　　W ind統計數據顯示，在2010年以來上市的股票中，有統計數據的560家上市公司中有131家今年上半年的凈利潤較去年同期出現了下滑的情況，佔比高達23.4%。如此之高比例的上市公司在上市後不久即出現了業績“變臉”的情況，作為保薦人的券商自然難辭其咎。以今年8月12日剛剛在A股上市的旗濱集團為例，這家由中投證券承銷及保薦的上市公司2010年上半年的凈利潤為1.4億元，而在短短20天之後，其披露的2011年半年報卻顯示，其今年上半年的凈利潤僅為8043萬元，同比大幅下滑42%，其“變臉”速度之快、幅度之大，讓人目瞪口呆。

　　一位券商業人士對《經濟參考報》記者表示，A股IPO每年名額有限，競爭激烈，在這種情況下，保薦人指導上市公司進行全面的包裝已經成為了慣例，過度包裝的情況也屢屢出現，這是導致新股大面積業績“變臉”的一大誘因。而在一些IP O項目上，保薦人對上市公司盡職調查不到位，對明顯有問題的睜一隻眼閉一隻眼，放縱上市公司造假上市。

　　去年年末，因涉嫌造假上市的勝景山河在掛牌前夜被緊急叫停，隨後證監會公佈的調查結果顯示，該公司未按要求披露相關信息，構成了重大遺漏。作為此次IPO的保薦人，平安證券也因此遭到了市場的普遍質疑。

　　保薦人對上市公司進行包裝甚至放縱造假在A股IPO的過程中已經屢見不鮮，而在新股發行的過程中，主承銷商慫恿上市公司提高報價，在一級市場上“竭澤而漁”也成為了普遍現象。

　　以創下A股網上中簽率歷史紀錄的雙星新材為例，其發行價為55元/股，6月2日上市首日，雙星新材開盤即破發，開盤價僅為45 .88元，截至收盤，雙星新材收報于48.70元，跌幅為11.45%，全天換手率僅為24.02%。而截至6月7日收盤，雙星新材收報于45.33元/股，上市以來連續三個交易日下跌。根據雙星新材此前的公告，網上申購每中一簽可申購500股新股。這意味著，投資者每打中一簽，浮虧就達到4835元。相比之下，作為上市公司的雙星新材和作為主承銷商的光大證券卻賺得“盆滿缽溢”。Wind統計顯示，雙星新材擬募集資金6.62億元，實際募集資金卻達到28.6億元，超募資金高達22億元；而作為主承銷商的光大證券，則在這個項目收穫了高達1.43億元的承銷及保薦收入。

　　高善文表示，為了獲取超額的IPO發行費用以及滿足上市公司融資的“底線”，保薦機構有動力對價格進行“指導”，新股發行利益關聯方也有動力為高估值發行“搖旗吶喊”。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《經濟參考報》記者表示，從上市輔導到企業的IPO，再加上保薦人和主承銷商為一體，保薦人全程參與了企業上市的過程，因此其行為是否規範，對於一級市場的公平性具有十分關鍵的作用。

　　“按理來説，保薦人作為獨立的仲介，其職能在於篩選合格的企業上市，保薦人的行為應當遵循中立性和公正性的原則，這樣才能確保企業的規範上市。”董登新表示，然而，由於承銷的利益十分可觀，一些保薦人往往會將對利益的追求置於其職業操守之前，幫助企業包裝甚至是引導發行人造假上市，以達到企業成功上市之後能獲取鉅額的承銷利益的目的，而這種行為導致的後果，最終卻要二級市場的投資者來承擔，是十分不公平的。

　　保薦人對上市公司的包裝、慫恿其抬高發行價格只是其不擇手段追求利益的一個方面，而在“保薦+直投”的模式下，作為保薦人快進快出，短期獲取資本暴利已經成為了市場上廣受詬病的現象之一。

　　來自清科的數據顯示，券商直投項目自2009年底創業板開閘開始進入了收穫期，截至2011年7月底共有36個券商直投項目獲得IPO退出。36個券商直投項目中，“保薦+直投”項目有34個，佔比94.4%，共涉及8家券商直投公司，賬面投資回報為42.54億元人民幣，平均每個“保薦+直投”項目的賬面投資回報為1.25億元人民幣，平均賬面回報率為4.90倍。在上市的34個項目中，投資回報週期最短的僅5個月，這兩個項目分別為中信證券旗下直投公司金石投資公司投資的神州泰嶽和昊華能源，投資回報率分別為4.39倍和4.73倍。

　　今年7月，證監會公佈了《證券公司直接投資業務監管指引》，明確規定直投不能在保薦之後，但市場普遍認為，直投公司先入股，保薦機構再參與承銷，仍將存在利益輸送嫌疑，業內之前已存在的“項目互換”現象，也能在新規下繼續進行。

　　“守門人”：審計走過場 律師裝門面

　　9月6日，綠大地前董事長何學葵、原財務總監蔣凱西等一眾高管同時站在昆明市官渡區人民法院的被告席上，面對著來自檢察機關控告的欺詐發行股票罪和違規披露重要信息罪供認不諱。在此案中，除了何學葵外，四川華源會計事務所所長龐明星也成為了主謀和策劃者。而在之前，在勝景山河一案中，證監會有關部門在抽查審計工作底稿中發現，勝景山河未對報告期末存放在防空洞的原酒實施盤點，會計師亦未實施監管等審計程序，部分重要存貨未獲取充分、適當的審計證據。

　　而在9月7日召開的全國證券資格會計師事務所主要負責人會議上，中國證監會會計部副主任姚峰表示，最近出現的綠大地、勝景山河、紫鑫藥業等幾個違反資本市場法律法規的案例，除了上市公司本身存在問題外，更多的是會計師事務所未能勤勉盡責，個別事務所還犯了一些低級錯誤。

　　在資本市場的仲介構成尤其是IPO的監督鏈條中，除了作為保薦人的券商之外，雖然不是“主角”，但作為企業財務數據的審核者的會計師事務所和對企業合法合規性進行審查的律師事務所，也擔負著極為重要的角色。然而，在投行主導的IPO産業鏈條中，本應當在財務和法律上把好資本市場進入關口，充當投資者“守門人”角色的會計師事務所和律師事務所卻已經完全淪為了投行的附庸，監督擬上市公司的功能更是形同虛設。

　　其中，作為財務審查者的會計師事務所擔負著對準上市公司財務數據、報表審查的重任，對於發審機關來説，由於只進行書面審查，對於擬上市企業的財務質量、未來成長性的判斷，均依賴於企業申報材料中的財務數據。而就是這樣一個關鍵的角色，在投行佔據主導地位的IPO過程中，會計師事務所卻已經完全依附於投行。

　　“我們就是給投行打工的，要看投行的臉色行事。”一位註冊會計師對記者表示，目前，在IPO的項目上，很多投行都有自己“御用”的會計師事務所，大多數投行都會把手裏的項目介紹給這些關係比較好的會計師事務所，而這些會計師事務所也會在投行的提示下對擬上市公司進行財務包裝。

　　而對於律師而言，則擔負著對公司合法合規性核查的職責，並在上市申請之前盡可能地幫助企業完善管理制度和架構。在企業IPO過程中，每一個步驟都需要證券律師參與談判、盡職調查、撰寫備忘錄、出具法律意見書。和會計師事務所一樣，證券律師是資本市場的“守門人”。

　　然而，和會計師事務所相比，律師事務所在IPO中的角色更是被邊緣化。在絕大多數上市企業的心目中，證券律師的作用，無非是為企業上市的“合法性”作點“場面”上的簽字畫押的舉手之勞而已，再説，許多材料都可以“閉門造車”，只要“證明”企業沒有違規劣跡就行。

　　“在目前的證券律師的盡職調查中，一些律師缺乏敬業精神，專業水平低下，而一些律所在這方面內部管理明顯薄弱，內核制度形同虛設。”一位長期從事IP O法律服務的律師對《經濟參考報》記者表示，每年的IP O數量有限，證券律師這個行業，尤其是在IP O上，明顯是僧多粥少，在這種惡劣的市場競爭環境下，許多律師只能背靠大投行，做起IP O的批量承包，在這種情況下，要想使律師事務所起到“守門人”作用，無疑是異想天開了。

　　2010年4月1日，中國證監會江蘇監管局對江蘇三友正式立案調查。深交所公告顯示，江蘇三友隱瞞MB O (管理層收購)長達六年，包括其招股説明書、歷年年報、半年報、股改方案等在內，有至少13份重大公告涉嫌造假和虛假陳述。蘇州恒久于去年3月9日公開發行2000萬股，並已完成申購的全部過程。公司在上市前夕被發現招股説明書和申報文件中披露的全部5項專利及2項正在申請專利的法律狀態與事實不符。

　　證監會有關負責人表示，當前證券期貨市場律師事務所與其他服務機構職責邊界還不清晰，勤勉職責的標準還不明確，有的律師事務所未能切實履行法律專業特殊注意義務，沒有充分運用專業能力進行深入分析，有的法律意見書邏輯分析欠缺，作出的結論比較簡單。