申萬研究所 桂浩明

　　今年2月份的CPI為3.2%，這是20個月來的最低值，同時也回到了3.5%的銀行儲蓄利率之下。由此，也就結束了我國長期存在的負利率局面，對整個社會經濟來説有著深刻影響。

　　雖然從去年11月到現在，央行已經兩次調低了商業銀行的存款準備金率，但是時下該指標仍然在20.5%的超高位，與經濟正常運行之所需在客觀上存在著脫節。為什麼要維持這麼高的準備金率呢？其中最主要的原因是通脹還比較高，央行擔心一旦大幅度下調準備金率後，銀行資金會大量流向社會，從而成為新的推動通脹因素。而現在看來，隨著2月份CPI“跳水”，應該説這方面的風險已經得到了很大釋放。換句話來説，也就是央行在降低準備金率方面有了更大操作空間。因此，在通脹回落、銀行利率轉正的背景下，貨幣政策的進一步鬆動也就有了良好基礎。而從現實情況來看，偏高的準備金率等調控政策對實體經濟帶來一些影響，現在有條件來進行調整了。

　　有一種觀點認為銀行利率轉正以後，會增加銀行儲蓄的吸引力，減少對理財産品等的需求，一些人也不再因為是負利率而貿然進行投資。根據這樣的推斷，利率轉正對投資市場是有所不利的。這種説法也並非沒有道理，因為歷史上銀行利率轉正，的確會導致居民儲蓄增加。但現在未必會成為趨勢。一方面，時下的正利率水平還很低，其次現在銀行發行的理財産品收益率普遍高於銀行利率，風險度也不大，因此與理財産品相比，現在的普通儲蓄並沒有多少優勢，儲蓄理財化已經成為一種潮流。從世界各金融大國的實踐來看，這也正是它們所走過的道路。我國的銀行儲蓄在負利率背景下停滯不前，現在利率轉正，當然對於推動儲蓄來説是件好事，但未必會對正在形成的儲蓄理財化構成太大衝擊。換言之，那種認為利率轉正後，儲蓄會大量增加、銀行的存貸比有望改善、相關政策也就不需要再做大調整以及資金會大量回流銀行，並推動銀行股估值水平提高的觀點，未必符合實際。

　　其實，利率轉正最大的受益者應該是股市。為什麼這樣説呢？2011年股市之所以大跌，一個重要的原因就在於國家實施的緊縮政策，而這樣做是因為要控制通脹，避免負利率狀況進一步惡化。而為之所採取的各種措施，又對股市産生了拖累。現在，負利率已經告一段落，因此股市投資者紛紛預期銀根會逐漸放鬆。在這種情況下，雖然利率轉正本身並不會對股市的估值産生什麼直接影響，但是有利於改變投資者對未來的政策預期和改善對經濟增長前景的判斷，因此某種程度上就具備了對股市的實質性利好作用。現在，大家都在推測，未來幾個月CPI還會下降，如果跌破3%的話，那麼準備金率等多項調控指標就會有進一步調整，股市也就會引來一段比較寬鬆的政策環境，這將有利於其恢復性上漲。

　　上周股市幾經調整，下半周企穩反彈，利率轉正的消息對此起到了相應的積極作用。可以預期的是，當人們更加深刻地認識到利率轉正所帶來的正面影響時，也會提升對股市的信心，從而使得眼前的這波上漲行情能夠繼續平穩地演繹下去。