■東吳證券研究所策略組

　　相比大盤在去年4月18日那輪下跌中出現的幾波反彈(6月底至7月初，10月底至11月中旬)，我們認為此次反彈無論是持續性還是反彈空間均明顯好于前幾次。首先，從量能表現來看，與前幾輪反彈時大盤的震蕩整理放量不同，雖然近幾個交易日出現明顯放量，但是考慮到這幾個交易日放量均是集中在前期阻力位附近，並且自1月6日以來大盤量能整體呈現溫和放大態勢，這樣的量能表現有利於消化空方做空的力量。其次，與前期場內資金主導為主不同，隨著A股市場財富效應的顯現，場外投資者對於市場的關注程度相比前期有了明顯提高。根據中登公司公佈的數據，近期新增A股開戶數創下自去年10月份以來的連續新高，場外資金關注熱情的增加無疑將會有利於當前行情的發酵。

　　從目前銀行間市場資金利率來看，存款準備金的下調並沒有立即緩解當前銀行間市場“缺血”的症狀。一月份的數據顯示，新增貸款與存款呈現雙降態勢，雖然有季節因素的干擾，但是8000億左右存款的減少則是近年來比較罕見的情形，並且也影響到了銀行的信貸擴張能力。相比銀行層面資金面的緊張，近期的長三角票據貼現利率延續了節前的下降態勢，我們認為主要原因在於年後央行定向貨幣寬鬆政策的實施，以及實體經濟下行引起的資金有效需求的下降。但是，從其絕對數值水平來看，依然處於5%以上的高位運行，中小企業整體融資環境依然需要進一步紓解。

　　相比國內整體政策環境的轉暖，外圍因素也是近期我們需要關注的重點。2、3月是歐元區國家債券到期比較集中的時間窗口，其中2月份有超過1200億歐元的國債到期，3月份到期規模更是達到全年最高點，總額接近1500億歐元。從國家分佈來看，法國與意大利分別有2899億與3371億歐元的融資需求，這給一季度市場增加了很多不確定性。但是從這一階段資本市場的表現來看，歐元區國家應對財政危機的努力得到了市場的認可。法國、意大利、西班牙在年內的國債標售均成功售出，而歐洲股票市場自12月中旬伊始逐步走出低迷。

　　在宏觀經濟下行以及管理層對於信貸投放渠道管理的影響下，我們認為，一季度“真實利率”的信號將會被強化。從資産配置的角度來看，由於監管的加強，作為表外業務的銀行理財産品其吸納資金的能力將會受到抑制，而資金成本的降低也會降低相關産品對於投資者的吸引力；房地産市場則雖然會因為其高杠桿性受到資金改善的脈衝影響，但是政策的高壓以及基本面的去庫存化將會限制其對於投資者投資的吸引力；相比而言，權益類與債券類資産將會受益於“實際利率”的降低，考慮到當前所處的經濟週期，在經歷了前期債券市場的強勢表現後，這一階段我們認為更需要將目光轉移至A股市場。

　　如果大盤在突破2500點後出現橫盤整理跡象，則可以進一步關注，反之如果在2500點後出現急速拉升，則需要警惕拉高出貨風險，因此未來市場在2500點附近需要重點關注。但是目前市場所處的階段來看，我們認為反彈仍然具備持續性，只要不出現類似于去年11月那波反彈末期的放量滯漲行為。如果出現回調至上漲通道下軌，投資者都可以積極介入。