分紅率，這個原本在研究報告首頁很難找到的估值指標，最近似乎越來越受寵。的確，在部分行業和公司估值中，該指標有效地提出了安全邊際的底線。但大洋彼岸那個市值超過微軟，又超越埃克森美孚的蘋果公司，坐擁富可敵國的現金，自1995年以來才首次考慮向股東分紅。顯然蘋果的投資者們在過去那些年，必須接受其吝嗇的分紅政策，才能真正分享蘋果今日的輝煌。這就提出估值困惑中的又一新課題：如何看分紅率的高與低？

　　首先，上市公司分紅比例整體提高，在未來可能是一種趨勢，這並非完全來自於管理部門的要求，也是現行宏觀和中觀經濟現狀的必然選擇。地方財政的約束，行業需求端的景氣弱化，競爭格局對資産盈利能力的壓力，都會使得企業主動或被動地提高分紅比例。因此，與其説是市場成熟，不如説是經濟步入相對平穩階段的結果。

　　其次，分紅率指標相對更適合於尋找長期投資的底部區間。同時，分紅率絕對值的高與低相對更適於同一行業內不同公司的橫向比較，但並不適於不同行業的估值比較，甚至有些行業根本不適用。再者，就分紅政策來看，對成熟行業而言，那些弱週期行業會因現金分紅比例的提高而提升公司價值，因為這可以確保企業凈資産回報率的穩定性。但是，強週期行業則不應因此提升價值，因為一方面這種分紅能力並不持續，另一方面週期景氣時的過高分紅可能意味著在週期底部會出現資金週轉和償付能力的壓力，對好企業而言有可能錯失行業整合的機會，對差企業而言將進一步提高資金成本，甚至引發經營風險。當然有時候週期景氣時不僅伴隨著高分紅，同時也伴隨著融資，這又會使問題變得更複雜。

　　其實，與其關注企業分紅政策的改變，不如更多關注哪些類型的企業有能力在未來創造或提高持續的分紅能力，其中品牌消費品、業務有能力外包的輕資産公司等均在此列。這類型公司具有的特質通常是：較高且穩定的資産回報率，往往估值上表現為較高的市凈率，市盈率則相對較低；費用有能力逐步轉化為無形資産；固定資産投入佔收入及總資産的比重逐步降低；較高的資産週轉率。

　　換言之，企業的當期投入中固定資産的比重相對不高，更多的是可以沉澱下來的品牌影響力、消費黏性或客戶忠誠度、新産品或新市場的研發創新能力等等。同時，企業的發展可依靠自身的盈利累積，而不過度依賴於資本市場的再融資。在一個通脹的長期通道中，在一個大容量市場的初期，好公司越早越多投入于核心競爭力的確立，其未來對投資者的回報不僅體現在分紅能力，還體現在企業的成長性方面。

　　坦率説蘋果是極端個案，我們不奢望中國很快有蘋果這樣的公司，但我們仍期待在經濟轉型的過程中，有一些我們可以接受其暫時並不高的分紅比例，但未來通過其持續的成長，獲得市值增長的好公司。這部分企業的佔比提高，或許才是A股整體估值水平重新提升的堅實基礎。

　　（作者係華安基金基金安信、華安升級基金經理）