準備金率的突然下調並沒有讓資金面泛起漣漪，貨幣市場利率沒有明顯回落，SHIBOR隔夜反而連續上揚，這很難用政策預期兌現來解釋。新增存款大幅下滑，商業銀行貨幣創造能力因此受限，準備金率下調似乎只是起到“抗旱”的作用。融資成本高企導致發債企業的償債能力堪憂，“高收益”債券只有收益沒有風險的時代已經過去。

　　新增存款創新低

　　資金面“緊平衡”

　　存款下滑幅度之大近十年首見，根據央行最新公佈數據，2012年1月金融機構新增人民幣存款為負8000億元，存款餘額同比增速僅為12.4%。

　　作為貸存比的分母，存款大幅下滑將使貸存比被動上升，在目前商業銀行貸存比接近監管“紅線”的情況下，將限制商業銀行的放貸能力，即商業銀行的貨幣創造能力，導致貸款增速和貨幣供應量增速下降，1月份新增人民幣貸款同比少增3019億元，M2同比增速下滑至12.4%。

　　我們在2012年債券年報中提到“在外匯佔款這一資金面的源頭枯竭的情況下，很難想象僅通過貨幣政策，例如下調準備金率，讓市場流動性變得十分充裕，以至氾濫。”距央行公佈下調存款準備金率已經過去數個交易日，然而貨幣市場利率似乎並不“領情”，1天和7天回購均維持在5%左右的高位，資金面處於“緊平衡”的態勢。

　　央行目前下調準備金率相當於從前期的“蓄水池”中抽水，目的是保持資金面的“緊平衡”，類似于“抗旱”。

　　準備金率下調新增的商業銀行可自由支配資金主要投向貸款和債券，由於貸存比的限制，可能主要投向債券市場，從流動性和安全性的角度來看，利率和高信用品種更為受益。

　　資金面難提振

　　信用風險堪憂

　　如果存款繼續下滑，那麼商業銀行的信貸擴張能力將受到限制，資金面難以得到有效提振，資金成本長期維持較高水平。對於已經處於“借債度日”的部分發債企業而言，無異於“雪上加霜”。

　　2011年初反復強調的“高收益”債券只有收益沒有風險的時代已經過去，投資者需要增加對信用債券的甄別，在“風險”中獲取高收益。

　　根據目前統計，信用債券2012年到期總額首次突破萬億大關，原因主要在於2008年以來債券發行量大增。在積極財政政策的背景下，這一趨勢沒有改變，2011年新發行企業債、公司債、中短期票和可轉債合計2.25萬億，發行量是2007年的6.5倍，年均增長率達47%，2012年將繼續實行積極的財政政策，預計信用債券總發行量將不低於2萬億元。

　　主體評級被下調的債券只數大幅上升。2011年下半年，主體評級被下調的債券只數為82隻，而2007年以來合計下調的債券只數才94隻。預計2012年的信用評級下調還將延續，因為在於還款高峰來臨，而經濟增長放緩，還將有更多的企業信用資質下降。

　　建議對城投債繼續保持謹慎。目前市場解讀的一大利好是，有報道稱今年即將到期的存量地方融資平臺貸款有望獲得附條件的展期。這確實有助於緩解地方融資平臺的信用風險。不過，這也恰恰説明確實有相當一部分地方融資平臺無法按原定到期日償還本金。同時，銀行業2005年以來首次出現不良貸款餘額和比率“雙升”，去年四季度不良貸款餘額由三季度末的4078億元增至4279億元，不良貸款率由三季度末的0.9%提高至1.0%。信達證券 李建朋