基於對最新經濟指標的分析，我們認為儘管中國和全球的部分經濟數據好于預期，但並沒有改變經濟仍在調整尚未能真正走出來的事實。美元短期調整，但中期向上趨勢未變。考慮到外匯佔款總體上下降以及央票和回購到期量大幅度下降，存款準備金率仍有下調的必要和空間。

　　基本判斷之一：房地産投資和出口是帶動今年中國經濟下行的主要力量。根據地産研究員的預測，今年4月份開始房地産投資將出現個位數增長，下半年止跌企穩；考慮到今年外圍經濟體增長也將呈現先下降後企穩回升的走勢，出口增速將在2季度觸底。.近期採購經理指數(PMI)的反彈與春節因素有關；毛利率的改善與生産者物價指數(PPI)-工業企業原料燃料動力購進價格指數(PPIRM)的差值上升有關，主要原因是生産成品價格下降幅度小于原材料價格的下降幅度；而工業企業利潤增速反彈與毛利率的上升也密切相關。工業增加值增速與工業企業利潤增速走勢基本一致，因此如果未來經濟繼續下行，工業企業利潤增速將繼續下行，該走勢將類似于2008年4季度的情況。

　　基本判斷之二：世界經濟短期改善但仍面臨調整。1月份美國、德國的諸多指標好于預期，問題在得到解決，但不是全部，美歐經濟仍面臨調整壓力。對於美國來説，短期勞動力市場在好轉，而一年以上失業人數改善不大；住宅銷售仍然低迷；此外，減赤也將拖累美國經濟增長。對於歐洲來講，我們一直認為歐洲經濟增長面臨的問題不僅僅是歐債的問題，更深層次是歐洲經濟增長和競爭力不足的問題。暫不説2月至4月份償債高峰能否平穩度過仍存在諸多變數，即使歐洲主權債務危機暫時化解，也並不意味著歐洲問題全部得到解決。在這種情況下，預計2012年世界經濟仍然在復蘇和衰退、危機加重和危機緩解之間糾結。

　　基本判斷三：在動蕩中美元仍會走強。儘管雙赤字問題仍然存在，美國的量化寬鬆預期也會不時衝擊美元，但美國經濟表現相對歐洲較好，以及世界尚沒有任何商品和貨幣能夠完全替代美元，這兩個方面決定了2012年上半年美元總體趨勢仍然會走強。目前美元小幅調整，主要是受到1月歐債危機緩解、全球經濟好于預期導致階段性避險情緒緩解的影響，基於新興市場經濟仍面臨調整以及2至4月份歐洲主權債務危機可能再掀波瀾的判斷，我們認為在調整之後美元仍會走強。伴隨著下半年歐洲主權債務償債高峰的過去和美國量化寬鬆政策的實施，美元會呈現高位回落的態勢。但總體上2012年美元走勢仍要強于2011年。

　　基本判斷之四：貨幣政策變數增加，但主要任務仍然是避免貨幣的內生式緊縮。目前存款準備金率調整已經成為對衝外匯佔款帶來的基礎貨幣的主要手段。

　　(作者單位：申銀萬國證券研究所)